L’été 2017 n’aura pas infligé aux
marchés financiers de choc externe
majeur susceptible de tester
leur robustesse. Pas de crise
financière, pas d’invasion militaire
(tout juste quelques provocations
de la Corée du Nord), un contexte
économique globalement serein,
et pour finir, une réunion des banquiers
centraux lors de leur fameux
rendez-vous de Jackson Hole au
mois d’août, qui s’est illustrée principalement
par une coordination du
silence sur les questions de politique
monétaire. En somme, rien de majeur à signaler.
Sur juillet-août, l’EuroStoxx a baissé
de 1%, l’indice S&P 500 a gagné
1,8%, et l’indice actions MSCI
Monde a progressé de 2,3% grâce
à la bonne tenue des
marchés émergents.
Pourtant, sous la
surface de cette saison
paisible, la tectonique
des grands
équilibres mondiaux
s’est poursuivie (voir
notre note de juillet
« Exubérance rationnelle
? »). L’évolution
de deux variables
majeures en
témoigne : le dollar a accéléré sa
baisse entamée en début d’année,
notamment contre l’euro (la monnaie
unique s’est appréciée de près
de 5% cet été contre le dollar), et
les taux sans risque ont continué
de baisser. Il faut comprendre ces
deux comportements singuliers,
car en cristallisant les craintes des
investisseurs, ils ont joué également
le rôle de « paratonnerre »,
qui a permis pour l’instant aux marchés actions et de crédit de profiter
des bons résultats des entreprises,
et de s’accommoder de leurs niveaux
de valorisations.
La Banque centrale
européenne ne
pourra plus justifier
longtemps la
poursuite d’une
politique monétaire
d’urgence.
L’anomalie obligataire est de
moins en moins tenable
Depuis le début de l’année, le
contraste entre les progrès de
l’économie globale, en particulier
européenne, et l’évolution des taux
d’intérêt est saisissant.
Durant les premiers mois de l’année,
l’incertitude politique quant
à l’issue des élections présidentielles
en France, la reprise hésitante de l’économie européenne,
probablement elle-même affectée
par cet aléa politique, et les achats
mensuels de la BCE, expliquaient
que les emprunts d’État allemands
s’adjugent une prime exceptionnelle.
Les niveaux de leur rendement
annuel entre 0,20% et 0,50%
étaient déjà excessivement bas,
même avec un niveau d’inflation
obstinément installé sous les 2%,
mais l’anomalie pouvait perdurer à
circonstances inchangées. Depuis
cet été, le contexte a commencé
de changer.
Politiquement, Angela Merkel a
désormais consolidé son avance
dans les intentions
de vote pour des
élections générales allemandes de
septembre, ce qui
conforte la perspective
d’une nouvelle
dynamique européenne,
animée par
un axe franco-allemand
profondément renforcé. Parmi
les bénéficiaires
potentiels de cette
impulsion politique
figure l’Italie, en
dépit des derniers
soubresauts médiatiques
du vieux leader Berlusconi.
En effet, le pays émerge progressivement
de la déception du rejet
des réformes de Matteo Renzi lors
du référendum de décembre 2016 :
l’indice de confiance économique
des entreprises italiennes a encore
progressé en août jusqu’à ses plus
hauts niveaux depuis 2008.
Economiquement, l’ensemble de
la zone euro confirme désormais
l’amélioration des indicateurs économiques
avancés constatés en
début d’année : l’indice des ventes
de détail s’est inscrit en hausse de
près de 2% en août par rapport à
janvier, alors qu’il baissait depuis dix-huit mois. Même constat en
tendance pour la production industrielle.
Aussi, même si la performance
économique européenne demeure
modeste dans l’absolu, et le rythme
d’inflation demeure sous les objectifs
officiels, la Banque centrale
européenne ne pourra plus justifier
longtemps la poursuite d’une
politique monétaire d’urgence.
L’annonce à brève échéance d’une
réduction du programme d’achats
d’actifs par la BCE nous semble
donc inéluctable, d’autant que le
bassin d’actifs éligibles aux achats
s’assèche rapidement (cette dernière remarque vaut
tout particulièrement
pour les emprunts
d’État allemands).
Selon nos estimations,
le rendement
« normal » de la
dette allemande à
dix ans devrait s’établir
aujourd’hui à au
moins 1%, ce que le
marché n’intègre nullement
aujourd’hui.
Les prochains mois
risquent donc d’obliger
Mario Draghi à
se confronter à cette
réalité. C’est l’un des
principaux risques de marché qu’il
importe de gérer très activement,
y compris pour se protéger de son impact sur les autres classes d’actifs.
La force de l’euro est justifiée
et durable
L’euro profite de sa situation au
carrefour de plusieurs tendances
profondes, économiques autant
que politiques. D’abord, au moment
même où les perspectives
économiques européennes se renforcent
enfin, le cycle économique
confirme ses signes de fatigue aux
États-Unis. L’indicateur PMI avancé
de l’activité industrielle américaine
baisse depuis le début de l’année
et, si la consommation tient toujours,
c’est au prix d’une baisse
importante du taux d’épargne des
consommateurs (passé de 5,4% à
3,6% en un an), et d’un recours au
crédit à la consommation à son plus
haut historique, qui commence à
encourager les banques à durcir
leurs conditions de financement.
En ce sens, l’évolution de la parité
euro-dollar en 2017 constitue l’effet
miroir logique de leur comportement
de 2014, quand les perspectives
économiques aux États-Unis
l’emportaient largement sur celles
de l’eurozone. De plus, il est désormais
patent que la confrontation au
réel des élucubrations populistes
de Donald Trump a brisé les espérances du marché d’une grande
réforme fiscale. Tout au plus, le
Congrès républicain parviendra peut-être au second semestre à
accoucher d’un budget 2018 assorti
de réductions d’impôts, bienvenues
mais largement insuffisantes
pour contrecarrer les forces du ralentissement
cyclique.
Plus profondément, Donald Trump
à son corps défendant est en train
d’endommager durablement le cré-
dit géopolitique de la puissance
américaine par rapport aux autres
grandes régions. En se désengageant
du Partenariat Trans-Pacifique
(accord PTP), en instillant le doute
sur le maintien de la protection du
parapluie nucléaire américain au
profit des membres européens de
l’OTAN, en installant l’improvisation
et les contradictions au cœur
des décisions stratégiques, les
États-Unis sont en train d’éroder
leur leadership global, et offrent à
l’Europe et à la Chine l’occasion de
faire avancer le leur. L’évolution respective
des monnaies américaine,
européenne et chinoise cristallise
en partie ce début d’un bouleversement
des références.
On notera que le prix de l’or, ultime
monnaie de réserve, profite également
de ce phénomène depuis le début de l’année. Il est désormais
rationnel pour les allocateurs
d’actifs globaux de revisiter la part
qu’ils souhaitent structurellement
allouer au dollar dans leurs portefeuilles.
Les distorsions de prix sur les
obligations souveraines et le changement
de paradigme du couple
euro-dollar sont porteurs de perturbations
importantes pour les
marchés. La normalisation des rendements
obligataires, que Mario
Draghi ne pourra éluder beaucoup
plus longtemps, mettra en difficulté
les investisseurs qui n’auront pas
anticipé cette prochaine phase. Elle
affectera aussi mécaniquement la
prime de risque des marchés actions.
Un renchérissement de l’euro
largement au-delà du niveau de
1,20 dollar, qui reflète à peine sa
valeur théorique en parité de pouvoir
d’achat, est concevable et serait
perturbateur pour les résultats
des entreprises de la zone euro.
En moyenne, ces résultats devront
être révisés en baisse de 5 à 8%
pour chaque hausse de 10% de
l’euro.
Mais la question plus décisive
est celle de la perspective d’un télescopage entre ces deux mouvements
: un euro fort qui durcit les
conditions financières dans la zone
euro, et l’issue inéluctable d’une
politique monétaire exceptionnellement
accommodante par la BCE.
L’existence de paratonnerres ne
dispense pas de consulter le baromètre.
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