Le long dénouement de l’assouplissement quantitatif

Les raisons pour lesquelles les banques centrales ont utilisé le QE, de même que son efficacité, ont déjà été amplement débattues ; aussi, dans cet article de Mark Burgess, Directeur des investissements, EMOA et responsable mondial de la gestion actions de Columbia Threadneedle Investments, l’objet n’est pas de définir si oui ou non le QE a vraiment fonctionné, mais plutôt d’analyser les étapes à venir et leur possible impact sur les marchés.

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Les politiques d’assouplissement quantitatif (QE) ont eu pour effet d’augmenter massivement l’endettement des économies développées et ont eu plus ou moins de succès. Selon les experts, le retrait de ces dispositifs risque d’accentuer la volatilité des marchés et d’engendrer une lutte pour la liquidité restante car l’offre d’obligations d’Etat commence à s’amenuiser.

Les raisons pour lesquelles les banques centrales
ont utilisé le QE, de même que son efficacité, ont
déjà été amplement débattues ; aussi, l’objet du
présent article n’est pas de définir si oui ou non le
QE a vraiment fonctionné, mais plutôt d’analyser
les étapes à venir et leur possible impact sur les
marchés.

La première forme de QE est apparue en 2001
au Japon : la Banque du Japon (BoJ) était alors
la première banque centrale à mettre en place
des achats d’obligations d’Etat financés par son
propre bilan. A cette époque, la BoJ était au
pied du mur, car elle devait stimuler l’économie
du Japon alors que ses taux d’intérêt nominaux
étaient proches de leur supposé plancher. Après la crise financière mondiale, la même démarche a
été adoptée par les banques centrales des EtatsUnis,
du Royaume-Uni et d’Europe, qui ont injecté
de grandes quantités d’argent dans le système
bancaire afin d’éviter son effondrement.

Ces mesures ont eu toute une série de
conséquences (volontaires ou non) qui devront
être traitées un jour ou l’autre. La principale
répercussion du QE a été d’augmenter
massivement l’endettement des économies
développées, pour des résultats plus ou moins
probants (on peut dire que dans une certaine
mesure, leur issue a été déterminée par les
distorsions ou les frictions présentes dans le
fonctionnement des marchés en question).[[http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/workingpapers/2016/swp624.pdf]]

Figure 1 : Taille du bilan des banques centrales par rapport au PIB nominal (à gauche) et a la dette publique (à droite)

Dix années se sont écoulées depuis le début de la crise financière et l’heure est certainement venue
de réfléchir à l’avenir des dispositifs de QE. La décision de recourir au QE a été relativement unanime
parmi les pays développés, mais chacun a adopté une approche différente ; par conséquent, le
dénouement de ces politiques devrait aussi revêtir des formes diverses. Au niveau des marchés, le QE
s’est traduit par une baisse des taux d’actualisation, une dépréciation des devises et un environnement
propice aux actifs risqués. Des études de la Banque d’Angleterre (BoE) ont également révélé
d’importants phénomènes de propagation des effets du QE au niveau international. Par conséquent, il
est raisonnable de supposer que les effets du retrait de ces mesures se feront eux-aussi ressentir dans
le monde entier, les interconnexions étant élevées.

Les banques centrales conservent-elles vraiment leur indépendance ?

Avant d’approfondir notre réflexion, commençons
par nous demander si les programmes de QE
ont vraiment besoin d’être retirés. On peut
en effet tenir le raisonnement suivant : si les
positions obligataires des banques centrales sont
renouvelées en continu et que les coupons de la
dette n’ont pas besoin d’être payés, cette dette
existe-t-elle réellement ?

L’idée d’annuler purement et simplement la dette
sur laquelle porte le QE a été largement débattue,
et même si d’un point de vue économique, il
n’y aurait pas beaucoup de différence entre
l’annulation de la dette et le maintien des positions
des banques centrales, qui accumuleraient
indéfiniment des flux de trésorerie, les marchés
auraient des réactions opposées dans ces deux
cas de figure. Comme l’a expliqué Toby Nangle
dans de précédentes publications, les implications
budgétaires du QE au Royaume-Uni correspondent
déjà de facto à une annulation de la dette, mais
une annulation de jure finirait par empêcher la
BoE de re-stériliser la base monétaire. C’est une
issue que la Banque souhaite éviter par-dessus
tout d’après son ancien gouverneur Sir Mervyn
King, car cela supposerait que son indépendance
est compromise. En annonçant une annulation
de la dette, les banques centrales signaleraient aux gouvernements qu’ils peuvent s’endetter
sans avoir à en craindre les conséquences, ce qui
pourrait déboucher sur des niveaux de dépenses
excessifs. Si les marchés n’ont plus confiance
dans la volonté de remboursement des émetteurs
publics, l’inflation risque alors de s’envoler tandis
que la valeur des devises nationales s’effondrera.
Comme nous le savons tous, la confiance est un
ingrédient essentiel au bon fonctionnement des
marchés ; par conséquent, y aura-t-il une banque
centrale assez audacieuse pour prendre ce risque ?

Se peut-il alors que le retrait du QE soit
considéré comme tellement laborieux que les
banques centrales choisissent tout simplement
de conserver indéfiniment les titres de dette
acquis sur leurs bilans ? Cela ne manquerait pas
d’angoisser un peu plus les banquiers centraux
déjà inquiets du volume abyssal de leurs bilans ;
le risque serait en effet celui d’une « nouvelle
normalité » caractérisée par la menace de
l’inflation et par la diminution du nombre d’outils
à disposition pour réagir en cas de crise. Autre
solution : peut-être les banques centrales vontelles
réduire progressivement l’endettement tout
en essayant d’éviter un nouveau « taper tantrum » ?
Étudions les options qui sont à leur disposition.

Etats-Unis

Parmi les banques centrales, la Réserve fédérale
américaine est celle qui devrait commencer la
première à normaliser ses conditions monétaires.
Le précédent plan d’assouplissement quantitatif
s’est achevé en 2014 et a laissé la Fed avec un
portefeuille de 4.500 milliards USD de dette à son
bilan, niveau qu’elle a plus ou moins maintenu
depuis lors en renouvelant la dette à échéance
et en réinvestissant le principal. La Fed a déjà
procédé à quelques relèvements de taux tout
en envisageant la réduction prochaine de son
bilan. Elle privilégie une approche « en douceur »,
multipliant les allusions dans ses communiqués
pour ne pas surprendre les marchés et éviter
une réaction de panique comme en 2013 (le
« taper tantrum »). C’est précisément la raison
pour laquelle Janet Yellen repousse le moment
de dénouer son bilan : la banque centrale veut
maintenir un coussin d’absorption en cas de choc
économique, alors que la reprise est de toute
évidence fragile.

La Fed poursuit donc son cycle progressif
de relèvement des taux et commencera
probablement à réduire les réinvestissements de
ses positions obligataires en 2018 ; les détails
seront révélés au fil des prochaines réunions
du FOMC (Federal Open Market Committee).
Dans la configuration actuelle du portefeuille
d’investissements de la Fed, si aucune des
positions arrivant à échéance n’est renouvelée,
il faut compter sur une réduction brutale du bilan
entre 2018 et 2024, puis sur une stabilisation.
Mais pour éviter un si grand choc aux marchés,
il est fort probable que le non-renouvellement
de ces investissements se fasse de manière
progressive, comme le représente la Figure 2.
Dans ce scénario, nous prévoyons des tensions
haussières modestes sur la partie longue de la
courbe des taux, à hauteur de 15 à 30 pb, d’ici fin
2018. Cette approche en douceur permettrait à la
Fed de garder une certaine flexibilité et de stopper
éventuellement le processus selon la réaction des
marchés.

Figure 2 : Portefeuille de bons du Trésor de la FED

Pour l’heure, il faut probablement s’attendre à d’autres relèvements progressifs des taux, avec une
possible pause si les chiffres de l’économie convainquent le FOMC de commencer la normalisation
de son bilan cette année (comme l’a récemment laissé entendre William Dudley). Les marchés n’ont
visiblement pas encore pris au sérieux ces allusions ni même la possibilité d’autres mesures plus
drastiques ; mais il faudra bien que cela change, et si les Etats-Unis ne prennent pas la tête des
opérations pour sortir du QE, quel espoir reste-t-il pour les autres marchés ?

Royaume-Uni

La prochaine banque centrale sur la liste sera
certainement celle du Royaume-Uni, même si
les études montrent qu’un dénouement serait
pratiquement impossible à l’heure actuelle, à
cause des quantités importantes de lignes de
liquidité (mises à disposition dans le cadre du
QE) qu’utilisent les banques pour répondre aux
exigences réglementaires de fonds propres :
si ces lignes sont réduites, les établissements
financiers se battront pour l’utilisation des
liquidités restantes qui leur permettront de
continuer à respecter la réglementation.
La solution serait de baisser les seuils
réglementaires de coussins de fonds propres,
mais il y a peu de chance que les banques
centrales veuillent abandonner ce filet de sécurité.

Soulignons qu’au Royaume-Uni, le QE a eu
certaines conséquences fortuites qui devront être
traitées avant qu’elles n’entraînent des dommages
irréparables. Tout d’abord, les taux artificiellement
bas ont affecté le marché immobilier en tirant à la
hausse les prix des logements, conséquence des
placements des personnes capables d’effectuer
un apport important. Les banques considèrent
en effet que le dépôt d’un apport élevé signifie
que la personne sera en mesure d’assurer le
service de son crédit quand les taux d’intérêt
augmenteront ; une stratégie qui contribue à
réduire l’accès à la propriété chez les jeunes
générations. Cette situation est aggravée par
la hausse des loyers, qui empêche les mêmes
jeunes générations d’épargner pour se constituer
un apport. A l’autre bout du spectre des
générations, un risque menace les bénéficiaires
d’une retraite à prestations définies. La valeur
actuelle des engagements des futures retraites à
prestations définies a tellement augmenté qu’elle
ne correspond plus aux actifs des régimes de
retraite, dont la progression a été moindre en
raison de la baisse des taux et de la hausse des
prix des actifs. L’opinion publique commençant à
perdre patience, il faudra que des mesures soient
prises pour résoudre ces problèmes. En revanche,
ce n’est peut-être pas le moment que la BoE
diminue son soutien dans le contexte incertain du
Brexit. Le plus probable est que les taux d’intérêt
restent faibles (même si de légers relèvements
sont possibles) afin d’attirer les investissements
directs étrangers, essentiels pour financer le
déficit courant britannique. Le risque est alors que
le pays n’ait plus beaucoup d’outils à disposition
pour réagir en cas de crise. Les prochaines
étapes seront peut-être celles d’un hélicoptère
monétaire ou d’une dépréciation de la dette ? D’un
point de vue budgétaire, près de 30% de la dette
globale au Royaume-Uni a déjà été « annulée » ;
peut-être que la Banque d’Angleterre aura moins
de difficulté à continuer sur cette voie ?

Europe

L’année 2017 en Europe est politique, avec de
nombreuses élections passées et prévues.
Les marchés se montrent prudents depuis les
chocs électoraux de 2016, mais jusqu’à présent
ces craintes se sont révélées infondées, car
le populisme semble être finalement passé
de mode. De plus, malgré les inquiétudes
entourant les différents scrutins, les chiffres
de l’économie européenne sont positifs, ce qui
peut signifier qu’un renforcement du QE n’est
vraisemblablement pas à l’ordre du jour. Cette
année, Mario Draghi a déclaré que les banquiers
centraux pensaient avoir écarté la menace
d’une déflation sévère. Dans le contexte de
l’amélioration des perspectives politiques, nous
pensons donc que la BCE va adopter une politique
monétaire moins accommodante.

En Europe, le premier signal a été l’annonce de la
fin du « QE perpétuel » plutôt qu’une pause réelle
dans les mesures d’assouplissement monétaire,
et finalement la prolongation de ces mesures
plus longtemps que prévu. Actuellement, la BCE
a réalisé environ 80% des 2.280 milliards EUR
d’achats de son QE prolongé, qui sera achevé d’ici
la fin de l’année, et la fin complète du QE (avec
la possibilité d’un début de tapering) pourrait
intervenir dès fin 2018 car le nombre d’obligations
éligibles aux achats de la BCE s’amenuise
rapidement. La BCE est la banque centrale la plus
exposée aux risques, au sens où elle détient une
grande proportion de la dette publique des Etats
membres : un défaut menace donc son bilan en
cas d’implosion de l’Union européenne.

Figure 3 : Achats du QE de la BCE par type d’actifs et par pays

Selon la BCE, la première étape sera le tapering, suivi d’éventuels relèvements des taux : par
conséquent, ces derniers ne devraient pas avoir lieu avant fin 2018 au plus tôt. Mario Draghi est même
allé plus loin en énonçant quatre conditions à remplir pour que l’inflation atteigne l’objectif de stabilité
des prix, sans quoi le tapering ne pourra être envisagé. L’inflation doit donc être observée sur le moyen
terme, durable (ne pas être uniquement due à des effets de base), auto-entretenue (ne pas dépendre
de conditions monétaires exceptionnelles) et exister dans l’ensemble des pays de la zone euro. Il faudra
peut-être longtemps avant que ces conditions soient réunies, et même dans l’hypothèse de hausses
des taux à la fin de l’année prochaine, le bilan de la BCE ne sera pas réduit avant 2020 ou 2021.

Qu’en est-il du Japon ?

Le Japon a été le premier pays à pratiquer le QE,
et c’est celui qui est le plus susceptible d’accroître
encore nettement son bilan après 2017. En
réalité, le pays est peut-être encore à des dizaines
d’années de son objectif d’inflation, et même si
celui-ci finit par être atteint, il faudra qu’il le soit
durablement avant que l’on puisse concevoir la fin
du QE. En étant la première à tester le QE, la BoJ a
été largement décriée, accusée notamment d’avoir
attendu trop longtemps pour mettre en place
ce dispositif et d’avoir ensuite voulu normaliser
trop vite son cadre monétaire. Peut-être la BoJ
attendra-t-elle que la Fed agisse de manière à
apprendre de ses erreurs.

Un article du Fonds monétaire international (FMI)
rédigé par Hiromi Yamaoka et Murtaza Syed,
intitulé « Managing the Exit: Lessons from Japan’s
reversal of Unconventional Monetary Policy »
a déjà tenté de tirer les enseignements de la
première stratégie de sortie du QE opérée par la
BoJ. D’après cet article, l’approche progressive
et ordonnée adoptée par la BoJ en 2006
(caractérisée notamment par des indications
claires adressées aux intervenants) n’a pas créé de perturbation évidente sur les marchés
financiers, démontrant qu’« il est possible de
sortir d’une période de QE de manière fluide, sans
dépasser l’objectif d’inflation ni mettre en péril la
reprise économique ou déstabiliser les marchés ».[[https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10114.pdf]] Mais avec la crise financière mondiale, la BoJ a
dû entamer une autre phase d’assouplissement
monétaire alors que sa stratégie de sortie n’était
pas achevée, avec des taux n’atteignant que
0,5% et un environnement de prix obstinément
faibles. Le temps des conditions économiques
« normales » paraît bien loin au Japon ; mais qui
sait, peut-être que le pays nous surprendra tous
et sera de nouveau le premier à agir ?

QE : Quand nous reverrons-nous ?

La fin inévitable du QE est un sujet qui cristallise
de plus en plus d’attention. Selon les experts,
notamment le FMI, le retrait de ces dispositifs
risque d’entraîner un grand mouvement de
panique qui accentuera la volatilité des marchés
et créera une lutte pour la liquidité restante
car l’offre d’obligations d’Etat commence à
s’amenuiser. Il sera probablement impossible
d’éviter une correction des marchés quand le
« dénouement » commencera ; toutefois, tant
que l’inflation demeure sous contrôle, les actions
peuvent être relativement épargnées pendant
quelque temps.

Le QE a rempli sa mission, à savoir servir de
canot de sauvetage pour la plupart des grandes
économies ; aujourd’hui, les banques centrales
doivent prendre des mesures pour ramener leurs
bilans aux niveaux d’avant la crise et disposer
de moyens suffisants pour contrer la prochaine,
qui finira forcément par survenir. De plus, il est
certain que les banquiers centraux ne voudront
pas conserver des taux artificiellement faibles,
car ceux-ci peuvent causer des problèmes plus
importants, comme une bulle sur les marchés
obligataires. Bulle qui serait d’ailleurs déjà
présente sur les marchés souverains des pays
développés, d’après Jim Cielinski. Cependant,
si les taux d’intérêt réels étaient vraiment trop
faibles, n’y aurait-il pas des signes d’inflation et
de surendettement ? Pas nécessairement, étant
donné la frilosité des investisseurs depuis la crise financière mondiale provoquée par la réaction
des marchés devant la faillite de plusieurs
établissements bancaires. Les banquiers centraux
devraient peut-être profiter de l’attention portée
par les médias à l’actualité politique pour se faire
oublier et « glisser » quelques relèvements de taux
et mesures de réduction des bilans pendant que
les élus sont sous les feux de la rampe.

Le rapport Haldane et al 2016 de la BoE conclut
de manière encourageante que les vagues
successives de QE n’ont pas été vaines, ce qui
peut signifier que cet outil pourra être réutilisé à
l’avenir. Devant la Commission bancaire du Sénat,
Janet Yellen a pourtant été claire dans son rapport
semi-annuel au Congrès : « Nous ne voulons pas
nous servir des changements dans notre bilan
comme d’un outil actif de politique monétaire. »
Voyons combien de temps la Fed s’en tient à ce
plan. Pour l’heure, le QE a tout de même permis
aux marchés de se rétablir, et il ne fait aucun
doute que les banques centrales devront retirer
les dispositifs en place si elles veulent à nouveau
y recourir un jour.