Aujourd’hui, les rendements positifs deviennent une denrée rare.
L’analyse historique suggère qu’un portefeuille comportant 60%
d’actions américaines et 40% de bons du Trésor américains aurait
généré un rendement total moyen de 7,6% par an depuis 1800. Mais,
depuis la crise financière de 2007-08 et les mesures hors normes prises
pour l’enrayer, les choses ont changé. Dans un monde de croissance et
d’inflation faibles, nos modèles internes montrent que le rendement
anticipé d’un tel portefeuille pour la prochaine décennie dépasserait
à peine 4,4% par an. Même corrigées de l’inflation, les perspectives
de rendement apparaissent donc beaucoup plus sombres que
par le passé.
Comment en est-on arrivé là? En grande partie à cause de
l’effondrement des taux obligataires: poussés vers le bas par la
faiblesse de la croissance et la quête de sécurité, ils restent anémiques
en raison des achats massifs d’obligations d’Etat par les banques
centrales et des baisses successives de taux directeurs.
Pourtant, les taux d’intérêt nominaux auront du
mal à baisser encore, ce qui signifie que leur potentiel de performance est limité. Si le taux à 10 ans
américain devait se maintenir aux alentours de 1,60%, son niveau de l’été 2016, les investisseurs dans les
bons du Trésor (Treasuries) américains pourraient escompter un rendement nominal annuel du même
ordre. A titre de comparaison, de 1982 à 2012, cet instrument a affiché un rendement annuel moyen de
8,7%. Et la timide remontée des taux directeurs que beaucoup anticipent aux Etats-Unis
ne devrait pas avoir d’influence majeure sur les rendements que l’on pourrait attendre.
Historiquement parlant, du fait de la faiblesse de la croissance et d’un contexte globalement
déflationniste (déploiement des nouvelles technologies, vieillissement de la population, absence de
tensions sur le marché du travail, etc.), les rendements des actions devraient également s’avérer
décevants durant la décennie à venir. Il semble de plus en plus clair que les politiques monétaires
accommodantes ne parviendront pas, à elles seules, à relancer l’activité économique. Le niveau élevé
des valorisations, qui s’ajoute à l’atonie de la croissance et de l’inflation, assombrit aussi le tableau.
Selon notre modèle, sans choc d’innovation, les rendements totaux des actions américaines et
européennes seront de l’ordre de 6% par an en moyen (contre 7,5% pour le S&P 500 depuis 1800).
Compte tenu de la morosité des perspectives pour les obligations d’Etat et les actions classiques, rien
d’étonnant à ce que les gérants cherchent des solutions alternatives: obligations à haut rendement,
obligations émergentes ou produits dérivés toujours plus complexes et véhicules immobiliers.
Pour nous, le private equity revêt un intérêt particulier dans le contexte actuel. Nos études montrent en
effet qu’il a régulièrement surperformé les actions depuis le début du XXIe siècle. En gardant à l’esprit
que les performances passées ne présagent pas des résultats futurs et qu’il faut payer une prime
d’illiquidité conséquente (les investissements en fonds privés étant généralement bloqués pendant
une dizaine d’années), le résultat de notre analyse est édifiant: tous les millésimes (année du premier
investissement d’un fonds de private equity) de l’indice Cambridge Associates Private Equity Fund
ont surclassé le MSCI World depuis le début du siècle dans un rapport de 2 à 1 en moyenne. Cette
surperformance est remarquablement régulière, exception faite de 2008, summum de la crise financière,
où le rapport est tombé à 1,4 pour 1.
En outre, notre recherche indique que les rendements excédentaires du premier quartile des fonds de
private equity (capital-investissement), tous millésimes confondus, sont en moyenne trois fois plus élevés
que ceux du MSCI World depuis l’an 2000.
Notre modèle indique, sur la base des tendances passées,
qu’un portefeuille 60/40 traditionnel qui déplacerait 15% de son allocation vers le private equity pourrait
faire passer son rendement annuel potentiel de 4% à 6% pour la prochaine décennie.
Mais d’où viennent ces performances? Depuis 2008, le private equity a clairement profité du redémarrage
des marchés des actions et du crédit, dans le sillage de l’assouplissement quantitatif, mais aussi de la
faiblesse des rendements d’autres types de placement. Dopés par l’atonie des prix, les fonds de private
equity lancés au plus fort de la crise financière ont fait preuve d’une capacité particulière à générer des
rendements. Mais cela n’explique pas la surperformance du private equity sur le long terme. Pour
certains, il permet aux entreprises d’envisager leur stratégie dans la durée et de se restructurer dans une
relative sérénité, contrairement aux sociétés cotées, confrontées à plus de pressions à court terme. La
participation active des associés d’un fonds privé à la gestion des sociétés et leur orientation stratégique
peuvent également stimuler la création de valeur, les meilleurs fonds travaillant d’arrache-pied pour
redorer le blason d’actifs malmenés ou ignorés. Certains universitaires pensent également que la
surperformance du private equity provient de la capacité des fonds spécialisés à acheter des actions à
faible bêta (celles caractérisées par une solide génération de trésorerie et une faible volatilité) grâce à
l’effet de levier.
Le private equity n’est, bien sûr, pas imperméable à l’évolution des conditions du marché. Les difficultés
de certains secteurs au début de l’année (notamment l’énergie et ceux liés aux marchés émergents) ont
créé des conditions d’entrée assez intéressantes pour les fonds privés. Mais, depuis lors, il semblerait
que le rebond des marchés et une intensification de la quête de rendement aient contraint ces fonds à
payer plus cher leurs placements, ce qui complique l’identification des opportunités réellement
porteuses de valeur ajoutée.
La remontée imminente des taux d’intérêt aux Etats-Unis pénalisera
également les fonds s’appuyant sur l’endettement. Il est donc essentiel de comprendre les réels moteurs
de croissance des stratégies de private equity et d’identifier les meilleurs gérants.
Quoi qu’il en soit, le private equity affiche un rapport rendement/risque avantageux sur les trente
dernières années. Ses performances ont surclassé celles des marchés des actions, le premier quartile des
fonds affichant des rendements des capitaux investis très favorables, ainsi qu’une rémunération qui
récompense l’investisseur pour la durée relativement longue d’un investissement de ce type. Rien de
surprenant, donc, à ce que le private equity soit en train de devenir un incontournable des grands
portefeuilles.
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