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La robustesse de cette phase de croissance tient au
fait qu’elle n’est pas tirée par la seule embellie du
commerce mondial, comme ce fut le cas de tous les
faux-départs de l’économie nippone au cours des
deux dernières décennies. Elle est le fruit des
synergies unissant les trois flèches du programme
Abenomics du Premier Ministre Shinzo Abe
(stimulation budgétaire, expansion monétaire,
réformes structurelles).
La politique monétaire s’appuie sur 3 piliers (QE, taux
directeur négatif et contrôle de la courbe des taux)
pour conserver un yen faible et des taux longs bas
malgré la persistance d’un déficit budgétaire nonsoutenable
(la dette publique a été monétisée à
45%). Les réformes du marché du travail, en
favorisant l’immigration et la féminisation de la
population active, assurent le maintien de marges
élevées des entreprises japonaises malgré le du pleinemploi
(taux de chômage ramené à 2,8%).
Cette stratégie économique a ses limites : la cible
d’inflation de 2% est loin d’être atteinte, ce qui rend
l’économie sujette à une rechute en déflation en cas
de choc externe.
L’assainissement des finances
publiques est retardé dans le temps, alors que le
vieillissement de la population promet une érosion des
avoirs extérieurs du pays (aujourd’hui encore 65% du
PIB). Le choix de l’ajustement fiscal porte sur les
ménages (hausses de TVA) alors que le taux d’impôt
sur les sociétés a été fortement réduit (de 40 à 30%),
gonflant encore les marges déjà élevées des
entreprises.
Enfin, les incitations offertes aux institutions
financières pour internationaliser leurs portefeuilles
sont à double-tranchant : d’une part, elles pourraient
provoquer un exode incontrôlé des capitaux en cas de
perte de confiance dans la politique monétaire (si les
anticipations d’inflation décollent soudainement);
d’autre part, les banques japonaises sont devenues les plus gros prêteurs en eurodollars au monde, ce qui
les rend vulnérables à un rétrécissement potentiel sur
la liquidité en dollars (« Quantitative Tightening » de
la Fed).
Pour l’heure, l’échec de la Banque du Japon à
redresser les anticipations d’inflation protège
paradoxalement du risque de fuite devant le yen et
les JGB. En outre, l’exode des capitaux est freiné par
le retour du Japan premium sur les swaps de change
dollar-yen, qui réduit l’attrait des obligations
américaines une fois intégré le coût de la couverture
de change.
La croissance japonaise est donc particulièrement
robuste et biaisée en faveur des profits des
entreprises (inertie des salaires). Il est dès lors peu
étonnant que la croissance des bénéfices attendus
pour les sociétés cotées dépasse les 10%.
Par ailleurs, les valorisations des actions japonaises
nous paraissent attractives (Price to Book de 1.4, à
l’équilibre ; PER de 14x contre 16x d’après notre
modèle). Enfin, la Banque du Japon reste acheteuse
d’actions au travers d’ETF (6trJPY en 3 ans). Nous
sommes donc surpondérés en actions japonaises dans
nos portefeuilles multi-actifs.
Les risques sur cette position sont essentiellement
politiques. La croissance japonaise reste dépendante
du dynamisme chinois, mais un accident cyclique
chinois nous semble exclu durant la phase de
remaniement du pouvoir qui entoure le Congrès du
Parti Communiste. En revanche, les élections du 22
octobre ont déjà pesé sur la politique économique
japonaise : l’apparition d’une nouvelle opposition
incarnée par la gouverneure de Tokyo, Yuriko Koike, a
forcé le gouvernement à de nouvelles promesses
fiscales (la moitié des recettes tirées de la hausse de
TVA de 2019 iront au budget de l’éducation).
Restent les menaces géopolitiques. L’excédent
commercial du Japon, gonflé par la politique du yen
faible, pourrait attirer les foudres de la Maison
Blanche, comme à l’époque des « Voluntary Export
Restraints » reaganiens. Enfin, le Japon est exposé au
risque d’escalade de la crise nord-coréenne. L’abcès
nord-coréen constitue un risque systémique pour
l’ensemble des actifs risqués (actions, crédit), que
nous couvrons en partie via nos expositions en or et
en dollar.
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