Il fallait une fois encore ignorer le consensus : l’aléa Donald Trump
s’est produit le 8 novembre. Mais la frayeur initiale des investisseurs
s’est très rapidement convertie en une ovation générale. La théorie
des jeux s’est imposée de nouveau aux marchés : le consensus était
tellement pessimiste sur les conséquences d’une élection de Donald
Trump qu’il ne pouvait que se rassurer.
Probablement faut-il voir aussi
dans cet optimisme soudain le
changement de prisme des investisseurs,
qui s’étaient d’abord focalisés
sur les outrances du candidat, avant de soudain percevoir certaines vertus
de son programme économique.
L’important néanmoins pour comprendre
l’ampleur de la réaction des
marchés est de garder à l’esprit que
ce programme d’investissements,
de réduction
de la pression fiscale, et
de promesses protectionnistes,
ne constitue nullement
un coup de tonnerre
dans un ciel bleu. Comme
nous le rappelions en septembre
(voir notre note
All you need is growth :
« L’échec des Banques
centrales soulève la question
du besoin de relances
budgétaires »), la demande de l’opinion
publique pour des relances budgétaires,
tournées vers la demande
domestique, s’est accumulée dans
le monde occidental depuis près
d’un an, en relais d’une action des
Banques centrales en bout de course.
Le programme de Donald Trump
s’inscrit dans cette tendance et va
maintenant en constituer un accélérateur. On aurait tort par conséquent
d’en sous-estimer la force d’entraînement. Parce que les États-Unis
sont les États-Unis, ce programme
de relance économique, même s’il
est ramené à des proportions plus
modestes sous la contrainte du réel, aura des ramifications globales. Il est
probable notamment qu’il attise les
tentations grandissantes, au sein du
continent européen, d’affranchissement
des contraintes de l’orthodoxie
financière imposée par Bruxelles. Un
vent d’Ouest nouveau, inévitablement
porteur de bourrasques et de
moments d’accalmie, se lève sur les
marchés de taux, d’actions et de devises.
Un dollar fort constitue la première ramification du programme Trump
Les dépenses d’infrastructures du
programme de Donald Trump atteindront
difficilement
les montants
vertigineux annoncés.
Mais le déficit
d’équipements
publics aux États-Unis
est bien réel,
et l’ambition d’y
remédier apparaissait
d’ailleurs dans
les plateformes des
deux candidats. Ce
volet keynésien de
la politique annoncée
doit donc être
pris au sérieux. Il faut en revanche
être conscient que la mise en œuvre
de tels projets, et a fortiori ses effets
multiplicateurs sur le reste
de l’économie, prend du temps et
devra composer avec la contrainte
financière. Les marchés, comme
souvent, s’empressent dans l’anticipation.
Le volet fiscal du programme est
certainement le plus décisif. Du
fait de la majorité républicaine au
Congrès, sa mise en œuvre pourrait
être assez rapide, et il s’agit là
d’une politique de l’offre radicale.
La baisse de l’impôt sur le revenu
est susceptible de redynamiser la
confiance des consommateurs, qui
commençait à s’étioler. Et la baisse
de l’impôt sur les sociétés (ramené
à 15%) pourrait constituer un levier
de soutien puissant pour l’économie.
Son effet sera direct sur les
résultats nets de beaucoup d’entreprises
américaines, mais le plus
important est qu’il pourrait enfin déclencher une reprise de l’investissement
privé. Ce pari n’est certes pas
gagné d’avance. Il n’est pas certain
que les entreprises choisissent d’investir
plutôt que de se désendetter.
Il pourrait cependant être facilité par
le contexte économique.L’élection
de Donald Trump se trouve, en effet,
correspondre à un moment où
les indicateurs économiques avancés
ont commencé
à se stabiliser globalement,
ce qui
augure au minimum
d’un léger rebond
cyclique. C’est particulièrement
le cas
aux États-Unis où
les derniers chiffres
d’activité industrielle
ont commencé à se
redresser après la
chute de l’an passé,
provoquée par l’effondrement
de l’activité
dans le secteur pétrolier. Le
plan de relance de Donald Trump
bénéficiera donc d’un léger vent arrière,
qu’il contribuera à renforcer et
généraliser.
À tout le moins, la baisse radicale
de la pression fiscale sur les entreprises
encouragera ces dernières à
investir en priorité sur le territoire
américain. Elle pourrait aussi attirer
davantage les investissements
étrangers. Par conséquent, une
accélération des flux de capitaux
vers les États-Unis est plausible. Il
faut voir dans ce phénomène une
force potentiellement très puissante
et durable en faveur du dollar, qui pourrait par ailleurs tempérer le
rythme de resserrement de la politique
monétaire de la Fed.
Une détérioration durable des marchés de taux constitue la deuxième ramification
Là aussi, il faut resituer l’évènement
Donald Trump dans son contexte.
Les marchés de taux étaient déjà devenus
très chers, en valorisant dans
l’ensemble des perspectives de «
stagnation séculaire » à l’infini. On
notera à ce sujet que les gestions
obligataires actives avaient donc eu
tout loisir de réduire radicalement
dès le début de l’été la sensibilité
aux taux d’intérêt de leurs portefeuilles.
Quelques semaines après
l’élection de Donald Trump, le retour
des marchés obligataires vers
des valorisations plus raisonnables
est maintenant bien entamé. Mais
s’ajoutent désormais au diagnostic
des meilleures perspectives économiques,
ainsi qu’un relèvement
des anticipations d’inflation. Il est
trop tôt cependant pour annoncer
une dérive majeure des taux à long
terme. Le monde n’est pas soudainement
devenu inflationniste :
il se contente à ce stade de devenir
moins déflationniste. Même aux
États-Unis, où le rythme d’inflation
s’est déjà redressé, et justifie une
hausse des taux plus vive qu’en Europe,
il ne s’agit pour l’instant que
d’une poussée cyclique : les pressions démographiques et l’endettement
public constituent toujours
des forces de rappel structurelles.
Une hausse des taux d’intérêt rapide
constitue donc un des principaux
risques, nécessitant des gestions
obligataires agiles, mais qui
pourrait rester tolérable pour les
marchés d’actions.
Troisième ramification clé :
un nouveau guêpier pour les
marchés émergents
Un cocktail constitué d’un dollar
fort, de taux d’intérêt en hausse, et
de menaces protectionnistes n’est
clairement guère de bon augure
pour les économies émergentes.
Cette évidence a néanmoins été
très rapidement prise en compte
par les marchés. Les actifs mexicains,
directement concernés par
les menaces de Donald Trump, ont
ainsi été particulièrement sanctionnés.
Ils reflètent désormais une
mise en œuvre sans réserve des
déclarations du candidat Donald Trump.
Celles-ci pourront-elles être si
radicales ? Il est permis d’en douter.
Donald Trump n’aura d’autre choix
que de trouver un compromis entre
« protéger » les cols bleus américains
et sauvegarder les intérêts
des entreprises américaines, qui
ont besoin de la main d’œuvre mexicaine,
des ressources naturelles
canadiennes, et des coûts de production
asiatiques. Quant aux rapports commerciaux avec la Chine,
ils seront fortement influencés par
le modus vivendi géopolitique à
préserver en Extrême-Orient. Des
traités commerciaux seront sans
doute renégociés, des accords globaux
feront peut-être place à des
traités bilatéraux. Mais il est improbable
que puissent être inversées
vingt-cinq années de globalisation
économique. Au-delà des tensions
de court terme, les marchés émergents
qui ont su reconstituer des
fondamentaux solides depuis 2013
semblent, toutes classes d’actifs
confondues, excessivement pénalisés
depuis le 9 novembre.
Les marchés se cherchaient un
nouveau régime de fonctionnement
depuis 2015, quand ils prirent
conscience que la seule intervention
des Banques centrales atteignait
les limites de son action, tant sur
l’économie réelle, toujours atone,
que sur le prix des actifs financiers.
Le mouvement général vers des
politiques budgétaires plus expansionnistes
s’avère être la réponse
qui va désormais les guider. Elle répond à la demande des populations,
et convient aux contraintes grandissantes
des Banques centrales.
L’élection américaine constitue une
étape décisive de cette transition,
dont les scrutins européens de 2017
constitueront les prochains jalons.
Un régime de marché nouveau se dessine ainsi, entrainant principalement
un retournement de tendance
sur les taux d’intérêt, une hausse
des monnaies des pays qui sauront
attirer les capitaux, et des rotations
sectorielles et géographiques profondes
au cœur des marchés actions.
Gardons à l’esprit néanmoins
que ce changement de régime est
porté par des alternances politiques
majeures qui, pour ce qui concerne
l’Europe, pourraient en 2017 de
nouveau mettre sous pression la
cohésion de la zone euro. Les marchés
qui, à bon droit, s’ajustent très
rapidement à cette transition entre
modèles économiques, devront
continuer de surveiller les risques
politiques qui l’accompagnent.
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