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Les bénéfices des entreprises n’ont jamais été aussi élevés. Pourtant, les rendements des obligations d’État n’ont jamais été aussi faibles. Les marchés ont-ils réagi de manière excessive? Les actions sont-elles une bonne affaire?
Nous traversons une période particulière. Les bénéfices des entreprises n’ont jamais été aussi élevés. Pourtant, les rendements des obligations d’État n’ont jamais été aussi faibles. Dans le passé, toute personne ayant prédit une telle situation sans précédent aurait été emmenée dans une camisole de force. En effet, le premier élément suggère un contexte économique favorable, tandis que le second est la résultante d’une déflation et/ou d’une récession. Les événements malheureux qui ont précédé ce résultat singulier ont incité les investisseurs à vendre leurs actions, ce qui les rend particulièrement bon marché. Les marchés ont-ils réagi de manière excessive? Les actions sont-elles une bonne affaire?
Actuellement, les marchés d’actions incorporent une
probabilité de retour en récession du monde occidental
d’environ 50% et une croissance bénéficiaire nulle pour
2012. Avec des obligations d’État allemandes et américaines
offrant une rémunération inférieure à 2%, les investisseurs
en obligations semblent encore plus persuadés qu’une
récession va s’installer. À l’opposé, les analystes suivant les
actions mettent toujours autant de temps pour capter le
message que les marchés leur donnent. Ils ont réduit leurs
prévisions, mais s’attendent toujours à ce qu’à l’échelle
mondiale, les bénéfices des entreprises augmentent de plus
de 10% en 2012. En d’autres termes, ils continuent à tabler
sur une solide croissance économique. S’ils ont raison, les
actions sont véritablement une bonne affaire. Nous
pensons toutefois qu’ils ont tort.
Le positivisme éternel des analystes suivant les actions
pourrait certes s’avérer justifié, mais cela nécessiterait que
les querelles politiques prennent fin immédiatement des
deux côtés de l’Atlantique. Pour l’instant, il semble très
improbable que les investisseurs obtiennent les
éclaircissements qu’ils désirent tant en ce qui concerne la
politique budgétaire future, certainement dans la zone euro.
Les solutions temporaires semblent rester la norme et,
paradoxalement, le niveau très faible des rendements obligataires des pays du coeur de la zone euro contribue à atténuer le sens d’urgence nécessaire. Entre-temps, cette politique de solutions temporaires commence peu à peu à paralyser le système bancaire, ce qui pèse à son tour sur l’ensemble de la croissance économique.
Selon nous, il y a un risque croissant que l’économie
occidentale soit confrontée à une croissance minime, voire
négative en 2012 et que les bénéfices des entreprises
reflètent cette évolution. Dans un tel cas, les actions ne
sont pas aussi bon marché qu’elles ne le semblent. La
valorisation des actions reste ainsi 20% plus élevée que le
creux atteint lors de la précédente phase baissière,
quoiqu’il faille souligner que les bilans des sociétés sont
actuellement plus solides qu’au début de la récession de
2008/2009. Dit plus simplement, les actions peuvent encore
baisser de près de 20% si nous retombons en récession . . .
et offrent un potentiel de hausse d’environ 20% si nous
pouvons l’éviter.
Au sein du marché des actions, les différents secteurs
offrent un large éventail de ratios risque/rendement. Les
institutions financières, qui restent le secteur le plus
important, sont devenues très tributaires des décisions
politiques. Elles semblent très bon marché sur la base des
critères fondamentaux traditionnels, mais continueront à
voir leur cours fluctuer largement dans le sillage des
décisions politiques des États plutôt que des décisions de
gestion. Les entreprises cycliques ont été touchées par les
récentes ventes massives, mais n’anticipent pas encore
totalement une récession. Dans ce segment, nous
préférons les producteurs de matières premières car ils
sont davantage exposés à la croissance des marchés
émergents qu’à la croissance occidentale. Au niveau des
valeurs défensives, que nous privilégions toujours, nous
considérons que les producteurs du secteur de
l’alimentation et des boissons et les sociétés
pharmaceutiques à l’exposition internationale sont mieux
positionnés que les services aux collectivités et les
télécoms à l’exposition domestique.
Globalement, nous restons plutôt prudents vis-à-vis des
actions, bien que nous reconnaissions que leurs
valorisations deviennent plus attrayantes. Aussi longtemps
que les États-Unis et la zone euro repoussent l’adoption de
mesures budgétaires décisives, ils continueront à paralyser
le système bancaire et l’économie. Les marchés d’actions
donnent clairement un signal. Nous espérons que les
autorités agiront en conséquence.
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