Un volontarisme renouvelé de la
BCE, ainsi que quelques signaux encourageants concernant les tensions commerciales ont permis en septembre d’effacer à peu près les
dégâts qu’avaient infligés aux marchés boursiers des signaux inverses
émis au début du mois d’août. Mais
la temporisation de la Fed, qui a
accompagné d’un discours pusillanime la modeste baisse de 0,25 %
de ses taux directeurs, et le peu de
traction dont dispose encore la BCE
sur les marchés n’ont pas permis aux marchés d’actions d’aller plus loin.
Ni l’Eurostoxx, ni l’indice américain
S&P500, ni l’indice japonais Nikkei
ne sont parvenus à terminer ce troisième trimestre 2019 sensiblement
au-dessus des niveaux atteints fin
avril, suite au soulagement général
de début d’année. Le dollar quant à
lui a continué d’être soutenu par une
politique monétaire américaine encore trop restrictive, ce qui explique en grande partie une sous-performance des marchés d’actions émergents, qui demeurent eux largement
en deçà de leurs plus hauts niveaux
de l’année. Les marchés obligataires
consolidaient globalement, après
leur coup de déprime du mois d’août.
Ces comportements de marchés ne
devraient plus surprendre aujourd’hui.
De tous les chemins
qui se présentent aujourd’hui aux investisseurs en cette fin
de cycle, aucun ne
semble pouvoir mener très loin pour l’instant : les politiques
monétaires sont déjà
globalement très accommodantes (quarante-trois baisses
de taux dans le
monde depuis le
début de l’année !)
et manquent de
mordant. La Fed rechigne toujours
à passer la vitesse supérieure. La
Chine ne relance pas. Quant à des
politiques budgétaires qui viendraient au secours du cycle économique, elles constituent la nouvelle
frontière de l’espoir macro-économique, mais qui ne pourra être
franchie qu’au rythme de la fabrique
des consensus politiques, trop lent
pour les marchés. Reste la seule
perspective d’un accord commercial
sino-américain, qui serait rationnel
aujourd’hui pour les deux parties, et
qui entretient l’espoir des marchés
en un dernier sursaut de fin d’année.
Ainsi, cette période de fin de cycle se
prolonge, maintenant les indices actions dans des couloirs relativement
larges, contenant les taux d’intérêt à
des niveaux très bas, et continuant
de justifier pour l’instant un positionnement sur le critère de la qualité maximum, tant dans l’univers des
actions que dans celui des obligations. Cette forte polarisation expose
certes au risque de subir occasionnellement un rebond aussi soudain
qu’éphémère des valeurs cycliques,
comme au début du mois de septembre, mais au-delà des effets
de court terme d’une actualité politique mouvementée, une sélection
très rigoureuse de
valeurs sous l’angle
de la visibilité et
de la valorisation,
toutes classes d’actifs confondues, devrait continuer de
faire la différence
d’avec les indices.
À l’aube du dernier
trimestre de l’année
2019, il est temps de
commencer à réfléchir à la forme que les
marchés pourraient
prendre l’an prochain. Les deux années passées ont été marquées par
un ralentissement cyclique qui s’est
cumulé à des forces déflationnistes
structurelles, que des tendances
démographiques et technologiques
lourdes alimentent, et qui sont exacerbées par un niveau d’endettement
global sans précédent. Ce ralentissement a d’abord été sévèrement
sanctionné en 2018 par les marchés,
du fait de l’aveuglement initial des
banques centrales à son égard, avant
que ces dernières, fassent amende
honorable, et que d’un même mouvement plus accommodant, fassent
baisser les taux d’intérêt bien davantage encore, permettant ainsi
aux marchés d’actions de reprendre
pied au premier quadrimestre 2019.
Cette respiration des marchés ne
doit toutefois pas faire perdre de
vue l’essentiel : l’économie réelle est devenue moins réactive à l’activisme monétaire, dont il apparaît
de plus en plus clairement qu’il
ne suffira pas à enrayer le ralentissement global en cours, a fortiori si le niveau d’incertitude politique tous azimuts devait perdurer.
2020 s’annonce par conséquent, au
contraire de 2019, comme une année
d’inflexion potentiellement majeure
pour les marchés, car de nouveaux
chemins devront être envisagés.
En effet, si aucun remède convaincant n’était trouvé à l’impuissance
de plus en plus avérée des banques
centrales, un scénario d’aggravation
macro-économique commencerait
à se cristalliser, avec des conséquences prévisibles sur les actifs à
risques. Cette hypothèse ne devrait
pas constituer un scénario central à
ce stade car elle suppose un comportement de somnambules de la
part des politiques : ni Donald Trump
aux États-Unis, ni la Fed, ni la Chine,
ni le gouvernement allemand en Europe n’ont intérêt à laisser une dynamique récessive s’installer dans
leurs pays. Mais méfions-nous en
néanmoins car, par définition, les
yeux ouverts des somnambules ne
constituent que l’apparence de la lucidité. Ce ne serait pas la première
fois que des erreurs majeures de politique économique sont commises.
Un autre scénario envisageable,
a priori plus heureux, est celui de
relais budgétaires puissants qui
seraient finalement actionnés.
En Europe, cette hypothèse
correspond au souhait de la Banque
centrale européenne elle-même,
dont on peut sans crainte faire l’hypothèse qu’il ne sera pas affecté
par la transition de la présidence de
Mario Draghi à Christine Lagarde.
Outre un effort budgétaire plus
marqué de l’Allemagne, la perspective d’une union fiscale au sein de
la zone euro, prélude à un véritable
budget européen d’ampleur, pourrait enfin avancer après avoir été si
longtemps éludée par les réticences
de l’Allemagne. Et le soutien de la
BCE pourrait plus ou moins ouvertement satisfaire la condition de
possibilité d’une relance portée par
des dépenses budgétaires accrues.
Aux États-Unis, un regain de croissance pourrait être grandement
facilité par un geste concret de
Donald Trump vers un accord commercial sino-américain, tant il est
devenu évident que l’incertitude
politique sur ce sujet a lourdement
pénalisé la dynamique d’investissement des entreprises américaines.
Une des zones d’ombre de ce scénario optimiste tient à son calendrier.
Car il fait l’hypothèse que les décisions politiques seront prises suffisamment proactivement, et non par
la nécessité d’économies globalement déjà trop affaiblies, et sous la
pression de marchés financiers en
état de stress. Par ailleurs, il fait l’hypothèse que Pékin acceptera, fût-ce
par nécessité, d’offrir au candidat
Donald Trump à la prochaine présidentielle américaine une sortie par
le haut de la posture de résistance
maximum à la douleur économique
comme argument de négociation.
Mais même si le levier de la relance budgétaire était finalement
actionné par les politiques, il serait
illusoire d’en attendre un retour paisible à la « normalité » des marchés.
Au contraire, après des années de
répression financière, la perspective d’une inflexion radicale de politique économique (dont la voix aux
États-Unis pourrait être portée par
l’une des candidates démocrates à
la présidence, Elizabeth Warren) ne
manquerait pas de remettre profondément en cause le positionnement
des investisseurs devenu parfois extrêmement polarisé. Cela correspondrait probablement à un fort regain
de volatilité de toutes les classes
d’actifs, y compris les devises.
Il importe de bien être conscient que
la hausse des marchés d’actions
dans la première partie de 2019, puis
leur consolidation depuis cinq mois
grâce à une baisse continue des taux
d’intérêt ont constitué une phase de
répit après le coup de semonce asséné en 2018.
En 2020, si ce régime
de marchés devait se poursuivre, ce
serait sur un chemin de crête devenu
très étroit entre un scénario de récession et celui d’une large relance
budgétaire. Il est par conséquent
légitime de se préparer d’ores et
déjà à une gestion des marchés de
nouveau plus directionnelle, en complément de la sélection de valeurs.
Ajouter un commentaire