Le référendum sur l’indépendance écossaise avait
montré une prise en compte relativement tardive et
limitée du risque par les marchés. Il a fallu attendre le
début du mois de septembre pour que le CDS du
Royaume-Uni réagisse (voir graphique 3), soit trois
semaines avant. Les autres classes d’actifs n’avaient
quasiment pas intégré ce risque en amont du
référendum. Au vu de l’évolution des différentes
classes d’actifs depuis le début de l’année, c’est une
situation un peu similaire que nous connaissons.
Au lendemain du vote, une réaction épidermique de
risk-off est probable si le Brexit l’emporte et
inversement si c’est le camp du maintien l’emporte. Il
nous semble toujours délicat de piloter finement les
expositions pendant ce genre d’évènement surtout si
ce risque n’est pas intégré par les marchés. Au-delà
des mouvements de marché les jours suivants le
résultat du référendum, la vraie question pour les
investisseurs est de savoir dans quelle mesure ce
changement bouleverserait les caractéristiques des
actifs à moyen terme. Est-ce que la capacité
bénéficiaire des entreprises serait durablement
dégradée ? Est-ce que le niveau d’équilibre des taux
en serait modifié ?
Que se passerait-il sur les marchés de taux ? La
réaction initiale des marchés obligataires serait
certainement un mouvement de flight to quality. Les
taux baisseraient dans l’anticipation d’un
assouplissement monétaire. Une forte hausse des taux
sur les obligations d’État pour un pays disposant de sa
propre banque centrale et s’étant endetté dans sa
devise est peu probable. D’autre part, seulement 25%
des obligations du trésor britannique sont détenues par
des investisseurs internationaux contre 50% pour
l’Italie et l’Espagne avant la crise de la zone euro ou
60% pour l’Allemagne ou la France aujourd’hui. S’il n’y
a pas de données disponibles sur la nature de ces
investisseurs, on peut soupçonner qu’en vertu du
statut de monnaie de réserve de la livre un grand
nombre de banques centrales figure parmi ces
porteurs. Il est peu probable que celles-ci vendent
brutalement leurs titres. À moyen terme, ce statut de
monnaie de réserve pourrait être progressivement
perdu.
À plus long terme, la croissance potentielle britannique
serait sans doute plus faible, mais le risque est que la
poussée d’inflation liée à la baisse de la devise n’entraîne une remontée des taux par la suite.
Sur le continent, le Bund serait sans doute soutenu par
la remontée de l’aversion au risque dans un scénario
de Brexit. Pour ce qui est des pays non-core, lors du
référendum sur l’indépendance écossaise, la hausse
du CDS britannique n’avait pas été accompagnée
d’une hausse du CDS de l’Espagne, pays le plus à
même d’être concerné par le risque séparatiste avec la
Catalogne. Autrement dit, il nous semble peu probable
que le marché intègre par anticipation une prime de
risque supplémentaire.
Dans le cas d’un Brexit, au-delà du mouvement
d’aversion au risque, la baisse de la devise pourrait
gonfler les résultats des entreprises britanniques qui
ne réalisent que 30% de leurs ventes sur le territoire.
Comme nous le rappelions dans notre graphe de la
semaine du 29 février 2016, après la sortie du
Système Monétaire Européen (SME) en 1992, le
marché britannique avait fortement surperformé les
autres pays développés après la baisse de la devise.
Ceci dit, le marché britannique n’est aujourd’hui pas
franchement bon marché, le PE prospectif douze mois
étant de 15,8 contre 14,1 pour les actions de la zone
euro, alors que le PE des deux marchés est
historiquement très proche.
À plus long terme, l’incertitude durable et
l’environnement de moindre croissance, dans lesquels
évoluerait le pays, amèneraient les investisseurs à
réclamer une prime de risque supplémentaire.
Évolution des CDS corporate 5 ans
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