La violence de la correction actuelle sur les marchés (-16% sur l’Euro Stoxx depuis le début d’année[[Au 9 février 2016. L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de février 2016 et est susceptible de changer.]] a pris de nombreux acteurs par surprise, nous y compris. Face à ce genre de mouvements, notre réponse est d’essayer de comprendre les craintes des marchés et de voir si celles-ci sont justifiées. Rien ne serait plus dommageable pour la performance de long terme des portefeuilles que de vendre après une forte baisse et passer à côté d’un éventuel rebond si ces craintes se révèlent infondées.
Quelles sont les craintes des marchés ? Celles-ci
semblent se succéder à un rythme effréné,
nourrissant toujours plus le pessimisme des
investisseurs. Ce fut d’abord la Chine, puis le pétrole et maintenant la conjoncture américaine et la stabilité du système financier. Déboussolés, les investisseurs ont porté la
corrélation entre les marchés actions et le prix du pétrole à un niveau
inédit. Les marchés réagissent comme si nous étions à l’aube d’un
nouveau 2008. Mais si l’on prend le temps d’analyser la situation, il
apparaît que nous sommes davantage face à un accès de panique des
marchés que face à une vraie dégradation des fondamentaux.
1. LA CROISSANCE CHINOISE VA-T-ELLE S’EFFONDRER EN 2016 ?
La psychologie du marché a commencé à devenir plus
négative l’été dernier avec la décision de la banque
centrale chinoise (la PBoC) de modifier le mode de
fixing de la parité du yuan et du dollar, afin de rendre la
devise chinoise plus représentative des conditions de
marché. Le mouvement a été interprété, à tort, comme
le début d’une dévaluation compétitive ouvrant la voie
à une nouvelle guerre des changes. Selon nous, cette
décision s’inscrit avant tout dans la volonté chinoise
d’internationaliser le yuan et de faire de celui-ci une
des principales devises du système monétaire mondial
que les autorités du pays souhaitent plus stable (Cf.
graphique de la semaine « [La devise chinoise affole
les marchés->https://lazardfreresgestion-tribune.fr/la-devise-chinoise-affole-les-marches/] »). Plusieurs estimations montrent un
impact relativement faible du change sur la croissance
chinoise.
L’économie chinoise est-elle au seuil d’une nouvelle
récession ? Nous ne le pensons pas. La
consommation prend progressivement le relais des
autres postes de la demande, ce qui implique
nécessairement un ralentissement de la croissance du
pays. De quels déséquilibres souffre l’économie
chinoise ?
Sans doute d’un excès passé d’investissement dans
l’immobilier et dans certains secteurs industriels, où les
capacités de production sont maintenant trop
importantes : aluminium, acier etc. Un recours excessif à
l’endettement pour financer ces investissements a aussi
entrainé des fragilités dans le secteur financier.
Dans l’immobilier, les ajustements sont en cours.
Certains signes sont encourageants comme le rebond
des prix dans les villes de première catégorie.
Concernant les surcapacités de production, le
gouvernement a annoncé le 22 janvier qu’il faisait de leur
réduction son objectif prioritaire pour 2016. Quant aux
problèmes du secteur financier, les banques chinoises
disposent de capacités pour absorber les prêts non
performants (RoE d’environ 20%).
L’objectif pour le gouvernement chinois est
d’accompagner le ralentissement en cours. Pour cela il
assouplit depuis un an sa politique monétaire et met en
place des mesures ciblées pour dynamiser certains
secteurs de l’économie. Par exemple, en septembre, les
taxes sur les voitures ont été baissées, ce qui a entrainé
une forte progression des ventes.
Cette politique a prouvé depuis 3 ans son efficacité.
La croissance chinoise devrait donc continuer à
ralentir progressivement, de manière maitrisée selon
nous.
2. LA BAISSE DU PRIX DU PÉTROLE EST-ELLE
UNE MAUVAISE NOUVELLE POUR L’ÉCONOMIE
MONDIALE ?
Début 2015, les simulations du FMI montraient une
nette accélération de la croissance grâce aux effets
bénéfiques de la baisse du prix du pétrole qui revient à
un transfert de revenu d’agents à faible propension
marginale à consommer (pays exportateurs de pétrole)
vers des agents à plus forte propension marginale à
consommer (ménages américains et européens). Par
rapport aux cycles précédents, les investissements
dans l’exploitation pétrolière ont été coupés de manière
beaucoup plus brutale, ce qui a concentré les impacts
négatifs sur un horizon de temps très court. Au vu de
l’évolution récente de l’investissement dans ce secteur,
il est probable que nous soyons proches du terme de
la correction. Par ailleurs, les ménages américains
n’ont pas encore transféré la totalité des gains de
pouvoir d’achat dans la consommation. Les effets de la
baisse du prix du pétrole devraient donc maintenant se
faire sentir principalement dans leur dimension
positive.
Une crainte récente est que la baisse des prix sur les 6
derniers mois soit le signe d’une faiblesse de la
demande, elle-même due à un ralentissement
économique. Cette crainte nous semble totalement
infondée. La demande, loin de ralentir, est en
accélération constante depuis 2 ans. Elle croît
aujourd’hui au rythme le plus rapide depuis 2010. Si
les prix ont encore baissé après une phase de
stabilisation durant l’été, c’est uniquement le fait d’un
envol de la production (Cf. graphique de la semaine
« Le pétrole sous les 40 USD le baril »). D’un côté la
production américaine de pétrole de schiste résiste
bien mieux qu’attendu à la chute des prix, de l’autre,
l’Arabie Saoudite, pour des raisons stratégiques et de
préservation de sa part de marché, n’a pas voulu jouer
son rôle de stabilisateur et a maintenu un niveau élevé
de production.
La baisse des prix du pétrole n’est en rien le signe
d’un ralentissement conjoncturel selon nous. Elle
porte au contraire en elle le germe d’une ré-
accélération prochaine de l’économie mondiale,
tirée par un rebond de la consommation des
ménages.
3. VA-T-ON VERS UNE RÉCESSION AMÉRICAINE ?
Dans un contexte où les investisseurs sont
déboussolés, la dégradation aux États-Unis des
indices ISM manufacturier, puis non-manufacturier, ainsi que de mauvais chiffres de commandes de biens
d’investissement ont amené de nombreux
commentateurs à diagnostiquer une entrée en récession
de la première économie mondiale, avec les
conséquences que l’on peut imaginer pour le reste de la
planète. Ce scénario nous semble très peu probable. La
faiblesse actuelle de l’économie américaine s’explique
essentiellement par deux choses : le cycle de stockage
et la correction de l’investissement lié au pétrole de
schiste (Cf. graphique de la semaine « [Investissement
des industries extractives : ajustement importants aux
États-Unis->https://lazardfreresgestion-tribune.fr/1298/] »). Au-delà de ces deux aspects, l’économie
américaine est en forme.
Concernant le cycle de stockage, il est probable que la
prochaine estimation du PIB fasse ressortir un niveau de
stockage proche de 50Mds$ annualisés au quatrième
trimestre, contre plus de 110Mds$ au deuxième
trimestre. Si cet ajustement a pesé fortement sur le
secteur manufacturier durant la deuxième moitié de
l’année 2015, il est sans doute proche d’être achevé. Un
rythme de stockage de 50Mds$ est en effet tout à fait
normal aux États-Unis en période de croissance.
La correction de l’investissement dans les industries
extractives a déjà ramené celui-ci sur ses points bas
historiques (1987, 1999, 2009). Aujourd’hui, ces activités
ne pèsent plus que 0,4% du PIB et le secteur pétrolier et
gazier ne représente que 0,2% des emplois. Pas plus
qu’en 1986-1987, ce secteur ne peut entraîner
l’économie américaine en récession. Le plus probable
est donc que ces deux facteurs cessent de peser dans
les prochains mois et que la croissance s’accélère
durant l’année à venir.
Le reste de l’économie américaine se porte bien, comme
en témoignent les chiffres de l’emploi. Ainsi, le nombre
d’ouvertures de postes a nettement rebondi en
décembre. Historiquement, ces chiffres ont eu tendance
à se dégrader en amont des récessions. La hausse des
inscriptions hebdomadaires au chômage sur les
dernières semaines constitue la seule zone de faiblesse
concernant l’emploi. C’est sans doute le principal point à
surveiller, mais le plus probable est que cette hausse
soit temporaire et due à sa nature très volatile.
Reste la question du crédit, certains promettant un choc
de l’ampleur de la crise de 2008, provoqué cette fois non
pas par les subprimes mais par les prêts au secteur
pétrolier. Force est de constater que l’exposition des
banques n’a rien à voir en montant et en nature. Les
prêts au secteur de l’énergie représentent 2% de
l’encours des prêts bancaires, là où les prêts immobiliers
représentaient 40%. Le problème est donc
essentiellement un problème obligataire. Et c’est là que
la différence de nature intervient. Via les titrisations, les prêts immobiliers avaient été transformés en actifs
réputés sans risque. Dans le cas présent, les
obligations émises par les sociétés d’exploration
pétrolières n’ont pas été transformées. Leur présence
dans les indices high yield montre clairement qu’il n’y a
pas eu de tromperie sur la marchandise. De manière
plus prospective, les conditions d’octroi de crédit se
sont effectivement tendues pour les entreprises
privées, mais dans des proportions très raisonnables
et les données ne permettent pas de distinguer ce qui
concerne spécifiquement le secteur de l’énergie du
reste. En revanche, les conditions sont toujours
assouplies pour les prêts hypothécaires de bonne
qualité. Il est donc peu probable que l’économie
américaine soit à l’aube d’un nouveau credit crunch.
Pour résumer, nous pensons que la croissance,
loin d’entrer en récession, devrait accélérer à
nouveau aux États-Unis sur les prochains mois.
4. LES BANQUES EUROPÉENNES VONT-ELLES CONNAÎTRE UN NOUVEAU 2008 ?
Le secteur bancaire européen a particulièrement
souffert en bourse sur les derniers mois, sousperformant
nettement les grands indices dans la
correction récente.
Les craintes liées au choc pétrolier ont entrainé un fort
élargissement des spreads sur le segment des
obligations à haut rendement, ravivant les craintes de
pertes considérables pour le système bancaire
européen. Dans le même temps, les taux longs ont
baissé, en Europe comme aux États-Unis, réduisant
ainsi la perspective de marges d’intérêts.
En conséquence, les « Credit Default Swap[[Credit Default Swap = coût de l’assurance contre un risque de défaut]] » (CDS)
des banques européennes se sont fortement
dégradés, laissant planer des doutes sur leur capacité
à refinancer leurs financements de marché dans de
bonnes conditions.
Mais à ce stade, il ne s’agit encore que de perception
car dans l’intervalle, le système bancaire européen n’a
que peu changé. Il ne nous semble pas plus risqué
qu’il ne l’était en 2015. Le choc pétrolier pourrait
réduire la profitabilité à court terme pour les banques,
avant qu’elles n’en retirent des bénéfices à moyen
terme. La baisse du coût de l’énergie est en effet une
bonne nouvelle macroéconomique. D’après nos
estimations, le secteur bancaire européen est exposé
à 28 Mds€ de pertes dans un scénario extrême (en
supposant un taux de perte de 50% sur les segments
les plus risqués et avec un taux de recouvrement nul).
Si pareil montant de perte était concentré sur 2016, il serait suffisant pour amputer de 25% la capacité
bénéficiaire du secteur. L’impact sur les fonds propres
durs serait lui inférieur à 3%.
Ceci n’est pas
négligeable, mais sans commune mesure avec les
pertes connues en 2008 lors de la crise des
subprimes et ne justifie pas les mouvements de
panique actuels selon nous.
CONCLUSION
Ces craintes nous semblent trouver leur source davantage dans les
mouvements même de baisse du marché que dans la réalité des données
fondamentales. Comme on a coutume de le dire, ce sont « les cours qui font
les opinions ». Face à des marchés en forte baisse, il est en effet naturel de
chercher une explication rationnelle et donc des scénarios noirs. Pour autant,
les marchés ne sont pas toujours rationnels, et ils le sont peut-être moins
aujourd’hui qu’hier.
Ceci est lié selon nous à la diminution du nombre
d’investisseurs de long terme capables de prendre des positions
contrariantes dans les marchés en baisse, et au développement des gestions
de type momentum et des systèmes de coupe, qui en vendant lors des
phases de baisse, accentuent les mouvements.
Malgré ce début d’année chahuté sur les marchés, nous réitérons notre
scénario économique d’une année 2016 finalement assez proche de 2015,
avec un niveau correct de croissance mondiale, tirée essentiellement par les
économies développées.
Nous restons exposés aux actifs risqués, principalement les actions de
la zone euro. Nous pensons enfin qu’une fois le calme revenu, la Réserve
Fédérale va poursuivre la normalisation de sa politique monétaire, ce qui
pèsera sur les actifs obligataires.
Ajouter un commentaire