La principale leçon que 2014 m’a rappelé est qu’il ne faut pas essayer de prédire
l’évolution des taux d’intérêt lorsque l’on gère un fonds crédit. Je pense que nous
sommes restés fidèles à notre approche et nous avons mis l’accent sur la sélection du
crédit plutôt que d’essayer de prévoir l’évolution des taux d’intérêt. J’ai également appris
que, traditionnellement, le secteur du marché qui emprunte le plus d’argent est en fin de
compte celui qui réalise la moins bonne performance, comme ce fut le cas avec le secteur
de l’énergie, qui représente désormais quasiment 15% du marché du haut rendement
américain et qui fut de loin le plus gros émetteur en 2014.
Les opportunités les plus attractives sur le marché du haut rendement américain pour
2015 sont les prêts bancaires, les sociétés minières et les sociétés du secteur des
ressources naturelles et de l’énergie.
Les prêts bancaires sont désormais attractifs car
les flux des fonds « retail » se sont inversés aux Etats-Unis et, si l’on fait bien sa sélection,
il est possible de trouver des opportunités sur les prêts assortis de bonnes clauses,
offrant des taux d’intérêt variables et une sécurité des actifs ce qui sera utile lorsque les
taux d’intérêts augmenteront. Les sociétés du secteur minier, de l’énergie et des
ressources naturelles représentent une bonne opportunité au vu de leurs valorisations.
Ces sociétés ont été bradées tout au long de l’année 2014 et bon nombre d’entre elles
s’échangent désormais à des niveaux biens inférieurs à leur valeur liquidative. Il sera
possible, en faisant preuve de patience et en étant sélectif, de trouver de bonnes
opportunités d’investissement sur ces secteurs en 2015.
Le principal risque pour le marché du haut rendement en 2015 sera le secteur de
l’énergie. Nous pourrions assister, si le prix du baril du pétrole reste en dessous de 65
dollars sur une période prolongée, à une augmentation du nombre de défauts sur le
secteur de l’énergie à haut rendement.
Le problème est que ces sociétés ont une forte
intensité de capital et s’appuient sur un accès facile aux marchés de la dette pour financer
leurs plans d’entreprise. Nous pourrions également assister, si ces sociétés sont
soumises à des contraintes de liquidité pour une période durable, à un bon nombre de
défauts et de restructurations. Les valeurs liquidatives de ces sociétés se présentent
sous la forme de réserves mais aucun effort n’a été fait par les sociétés du secteur
énergétique « investment grade » pour acquérir des producteurs énergétiques à haut
rendement ce qui explique pourquoi la valeur liquidative est à ce niveau.
Les perspectives d’investissement et économiques sont beaucoup plus négatif qu’il y a
12 mois pour la simple raison que le cycle de crédit prolongé a connu une année
supplémentaire. Le calendrier des nouvelles émissions montre que les craintes se sont
transformées en avidité et que les émetteurs sont de plus en plus agressifs en ce qui
concerne les clauses, les valorisations, l’effet de levier et une utilisation des recettes
favorables aux actions. Dans l’ensemble, les sociétés que nous suivons ont épuisé leur
capacité à réduire les coûts et à accroître les revenus. La plupart des sociétés ont
refinancé leur dette avec de faibles coupons et ont repoussé les maturités et leur
excédent de flux de trésorerie est désormais utilisé en faveur des détenteurs d’actions et
au détriment des détenteurs de titres de créance.
Malheureusement, notre désir de voir
les sociétés que nous suivons améliorer de nouveau leur crédit devrait continuer de
s’estomper jusqu’à ce que nous atteignions la prochaine période baissière du cycle du
crédit.
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