Baisse de taux surprise
de la BCE
Après de nombreux mois de lent déclin, l’indice
des prix à la consommation de la zone euro a vu
sa progression annuelle brutalement ralentir au
mois d’octobre, à 0,7% contre 1,1% le mois
précédent. L’inflation sous?jacente a enregistré la
même tendance, s’établissant à 0,8% en rythme
annuel, soit le niveau le plus bas depuis la
création de la zone euro.
Une semaine après la parution de ce chiffre, la
BCE prenait la décision d’abaisser son taux repo à
0,25%, justifiant cette accommodation
supplémentaire par la recrudescence de
pressions désinflationnistes. Si la réaction paraît
fondée, l’apparence d’une soudaine réalisation
d’un risque de déflation sur la simple
publication d’un chiffre, certes décevant, ne
traduit pas le recul et la mise en perspective qui
caractérisent habituellement la banque centrale.
En effet, au sein de la zone euro, la périphérie est
déjà en déflation, même si cette dernière a été
jusqu’alors masquée par des hausses de taxes à
répétition dont les effets sont sur le point de
disparaître des indices de prix dans leur mesure
en année glissante.
Sans ajustement monétaire,
la solution passe par les prix
Mais cette déflation en cours de l’Europe du Sud
n’est pas un phénomène alarmant en soi. En
effet, pour les pays en quête d’une compétitivité
accrue, l’ajustement passe bien souvent par la
monnaie, une dévaluation plus ou moins
marquée de cette dernière constituant en général
le principal vecteur d’ajustement.
Mais dans le cas de la zone euro, l’absence de
contrôle de la monnaie commune par l’un des
pays membres empêche cette dévaluation
externe et contraint l’ajustement à une
dévaluation interne, à savoir un rééquilibrage
des prix relatifs au sein de la zone. Une période
de déflation pour les pays les plus en souffrance
doit donc se concevoir comme un mal nécessaire,
permettant à terme de recouvrer une position
compétitive plus soutenable.
Pour autant, une déflation généralisée s’étendant
à l’ensemble de la zone demeure peu probable.
La menace pesant sur la zone euro est davantage
celle d’une configuration chronique de faible
inflation (i. e. proche de 1%) que d’une inflation
négative.
La baisse des taux récente de la BCE avait donc
principalement pour but d’éviter que des
anticipations désinflationnistes, voire
déflationnistes, de long terme ne commencent à
s’ancrer, modifiant alors dangereusement le
comportement futur des consommateurs.
Une accommodation monétaire
encore bien insuffisante
Mais cet assouplissement de faible amplitude ne
sera pas suffisant. La dissipation progressive des
craintes liées à l’implosion de la zone euro s’est
traduite ces derniers mois par des flux de
capitaux positifs, poussant l’euro à la hausse et
contrecarrant la politique monétaire. De plus, le
remboursement graduel de près de 40% des
montants initialement alloués dans le cadre des
opérations de LTRO a brutalement contracté
l’excédent de liquidités. Ce dernier, qui
s’établissait à près de 600 milliards en début
d’année, n’est plus que de 150 milliards, dans
une tendance résolument baissière de nature à
provoquer des tensions futures sur les taux
d’intérêt.
La BCE se doit donc de réagir dans un avenir
proche, mais quelles munitions lui reste?t?il ?
Une nouvelle baisse du taux repo serait de
nature cosmétique, une baisse du taux de dépôt
en territoire négatif (?0,10%) pourrait voir le jour
pour renverser la tendance de l’euro. Un nouvel
LTRO serait controversé, la banque centrale
sachant pertinemment que ces liquidités sont
quasi?exclusivement dirigées vers l’achat
d’emprunts d’Etat périphériques. Enfin, et même
si ce n’est qu’en dernier recours, la mise en place
d’un véritable QE devient de plus en plus
probable au sein de la zone.
Dans cette configuration, les obligations indexées
de la zone euro, après la forte correction du mois
de novembre, ont regagné en attractivité,
comparativement à leurs équivalents nominaux.
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