Réalité augmentée

L’indice actions MSCI Monde a progressé
de 11,21 % sur les deux premiers
mois de l’année, ce qui efface
intégralement sa correction du
dernier trimestre 2018. La question est naturellement de juger
si ce rebond possède de bonnes chances de continuer sur les prochains mois.

Le télescopage entre
cycle économique et
politique monétaire
constituait la toile de
fond des marchés
pour 2018. Ce n’est
plus le cas cette
année.

Le ralentissement économique se
poursuit et les points de fragilité ne
manquent toujours
pas. Dans la litanie
des incertitudes
politiques de l’Europe aux États-Unis,
jusqu’à la problématique du surendettement dans un
contexte nouveau
d’affaiblissement
de la croissance, les
marchés pourraient
largement trouver
de quoi justifier un
retour à la prudence cette année.

Néanmoins, cette réalité peu engageante est augmentée, ou en
tout cas adoucie, par un scénario
central qui s’est objectivement
apaisé par rapport à l’année dernière. Les marchés ont en effet
pris acte du ralentissement économique en cours, de même que
les banques centrales, affranchies
désormais de leur engagement de
normalisation monétaire à marche forcée. Le télescopage entre cycle économique et politique monétaire constituait la toile de fond
des marchés pour 2018. Ce n’est
plus le cas cette année.

Désormais, l’heure est plutôt à
l’atonie, propice à des marchés
velléitaires, sorte de désincarcération lente et délicate après la
collision de 2018, et qui appelle
des stratégies d’investissement
moins directionnelles, plus attachées à la génération d’alpha qu’à
la gestion du bêta.

Les paramètres politiques susceptibles d’affecter les marchés cette année sont multiples :
ultimes négociations entre la
Commission européenne et le
Royaume-Uni sur le Brexit, derniers rebondissements dans les
tractations commerciales entre
les États-Unis et la Chine, nouvelles menaces américaines
sur les importations d’automobiles allemandes, élections européennes. Ces enjeux majeurs
pour la confiance, et donc la
croissance, entreront au cours
des tout prochains mois, voire
semaines, dans
leurs phases décisives. Ils sont
donc source d’inquiétudes à court
terme. Il est cependant rationnel
de postuler que les
stratégies du pire,
qui ne profitent à
personne, seront in
fine évitées. Dans
cette hypothèse,
quoiqu’il soit certainement irrationnel de parier sur
la rationalité des
politiques, une
succession de modus vivendi, même
bancals, pourrait
autoriser les marchés à continuer d’exprimer un
certain soulagement après des
mois d’anxiété.

Au-delà de termes très courts, la
direction des marchés en 2019
devrait néanmoins revenir principalement au contexte économique, lequel est devenu entretemps singulièrement terne. En
effet, le ralentissement global se
poursuit pour l’instant comme anticipé.

Aux États-Unis, l’activité dans la
construction demeure faible, et
les indicateurs d’activité manufacturière, tel l’indice Markit PMI
manufacturier qui s’est établi à 53,7 en février, soit son plus bas
niveau depuis 2017, demeurent
mal orientés. Mais tant que la
demande de services tient (les
indicateurs demeurent relativement stables depuis un an), soutenue par un marché de l’emploi
toujours résilient, l’ensemble de
l’économie ne devrait subir qu’un
ralentissement modéré. Cette
perspective est désormais renforcée par le soutien récent d’une
banque de réserve dont le dogme
de la normalisation a soudainement muté en une
crainte avouée de
la pression des
marchés, et un désintérêt croissant
pour les indicateurs d’inflation de
court terme.

Par ailleurs, l’issue
des négociations
c o m m e r c i a l e s
avec la Chine pourrait apporter un
soutien concret à
la confiance et à
l’investissement.

Cette issue demeure certes soumise au difficile
équilibre à trouver
entre une confrontation idéologique de long terme
et un intérêt mutuel pour un accord qui sauve les apparences de
part et d’autre et évite l’autoflagellation économique. Mais le
ralentissement américain, l’approche des prochaines élections
présidentielles, et la fragilité des
marchés constatée en décembre
dernier augmentent la probabilité
d’un « deal » au moins optiquement satisfaisant pour les deux
protagonistes.

En Europe, les statistiques économiques publiées en février,
comme l’indicateur Markit PMI
manufacturier passé désormais
sous le niveau de 50, confirment que le ralentissement de la fin de
l’année dernière ne se réduisait
pas à une affaire de production
d’automobiles allemandes pénalisée temporairement par l’adaptation aux nouvelles normes WLTP
d’émission de CO2. L’aggravation
de la tendance devrait certes être
évitée par un raffermissement du
pouvoir d’achat des consommateurs, à la faveur d’une certaine
embellie sur les salaires et l’emploi. Mais une véritable stabilisation nécessitera un rebond de la
demande chinoise, qui s’annonce
modeste. La BCE n’aura d’autre
choix que de demeurer extrêmement accommodante.

La Chine poursuit en effet son
cheminement délicat (voir la
Carmignac’s Note de janvier,
« 50 Nuances de noir ») entre
contraintes de désendettement,
pressions commerciales et ralentissement cyclique. Les mesures
engagées en soutien à la consommation devraient permettre à la
croissance chinoise de se stabiliser dans le courant de l’année,
a fortiori en cas d’accord commercial avec les États-Unis. Mais
elles n’offriront certainement pas
une force de traction pour les exportations européennes comparable à celle dont ces dernières
avaient pu profiter en 2016.

En ce début d’année 2019, c’est
donc la figure d’un atterrissage
global plus ou moins en douceur
des économies mondiales qui se
dessine, tempéré par des politiques monétaires aux ambitions
de durcissement neutralisées.

Dans ce contexte, les perspectives pour les indices actions
risquent de briller par leur médiocrité à partir des niveaux actuels,
compte tenu de niveaux de valorisations moyens reconstitués
depuis le début de l’année, et de
perspectives de croissance de résultats des entreprises extrêmement atones. En revanche, dans
cette phase de ralentissement,
la dispersion des performances
entre valeurs pourrait s’avérer un
vecteur de performance très sensible, au contraire de 2018 quand
le jugement sur la direction des
indices s’était avéré beaucoup
plus décisif pour la performance.

En particulier, les actions d’entreprises valorisées encore raisonnablement et capables de défendre leurs marges et soutenir
leur croissance devraient pouvoir
s’arroger une prime de qualité significative dans le piètre environnement économique que nous
anticipons pour cette année.
Un
jugement similaire sur la primauté à accorder à la génération d’alpha cette année plutôt qu’aux
grands paris directionnels vaut
pour les marchés obligataires, et
notamment de crédit.