Résonances africaines

Après mon voyage sur le continent africain, une part d’Afrique est restée en moi. Peut-être parce que l’Afrique
est le berceau de la civilisation, voire même de la vie, elle laisse son empreinte sur l’histoire et sur le sens
même de l’existence. Terre de prédateurs, sa beauté est étrange, brutale, et pourtant juste et pleine d’amour,
sous sa surface violente. C’est d’ailleurs comme ça que je me vois. Je me suis vu en Afrique, et bien sûr à
travers mes propres yeux, je vous y ai vu aussi. Mais la question qui me taraude à la fin de chaque strophe du
poème est de savoir si l’Afrique m’a vu et si elle se souviendra de moi. Ne faisons-nous que passer, sans
laisser de traces après notre mort ? Est-ce que quelqu’un, ou quelque chose, bénéficiera d’une quelconque
manière de notre passage sur terre ? Pour ma part le ne sais rien des mystères de l’existence, mais j’aurais
aimé qu’il y ait un grand Dessein – ne serait-ce que pour donner du sens à nos précieux moments de bonheur
et à nos fréquents désespoirs.

C’est en tout cas le bonheur qui règne sur les marchés d’actifs risqués depuis le début du mois de novembre,
tandis que les marchés obligataires mondiaux sombrent dans le désespoir. Les espoirs d’une croissance plus
marquée grâce à la relance budgétaire/la baisse de la réglementation/et les réformes fiscales des
Républicains ont encouragé la prise de risque. La possibilité d’une accélération de l’inflation et d’une politique
plus restrictive du côté de la Réserve Fédérale explique la hausse de 100 points de base sur les Bons du
Trésor à 10 ans, dont le rendement est passé de 1,40% à 2,40% sur cette même période. Les actifs risqués
sont-ils survalorisés ? Les rendements offerts par les Bons du Trésor sont-ils excessifs ? Il s’agit là de
questions fondamentales pour 2017.

Les prévisions de croissance et des spreads de risques associés restent incertaines, bien entendu. Le
Président-élu, Donald Trump, publie des tweets et pour le moment les marchés écoutent. Mais au final, la
valorisation des actifs financiers est tributaire d’une accélération de la croissance du PIB réel, qui passerait de
ses 2% annuels de ces dix dernières années, à un rythme annuel de 3% ou plus. En effet, historiquement, les
bénéfices des entreprises sont tirés à la hausse par des taux de croissance de 3%, car les leviers financiers et
opérationnels requièrent une croissance plus élevée. A contrario, un rythme de 2% ou moins a généralement
plombé cette croissance bénéficiaire. L’écart d’1% entre 2 et 3 est donc primordial. Nous verrons si
l’orthodoxie Républicaine/Trump pourra stimuler une économie qui tourne déjà, d’une certaine manière, à plein
régime. Pour y parvenir, les dépenses d’investissement vont devoir augmenter fortement – or jusqu’à présent,
les entreprises ont préféré allouer leurs flux de trésorerie aux rachats d’actions et aux opérations de fusionsacquisitions.

Les espoirs
d’une
croissance plus
marquée grâce
à la relance
budgétaire/la
baisse de la
réglementation/
et les réformes
fiscales des
Républicains
ont encouragé
la prise de
risque.

Pour ma part, je suis sceptique sur le 3%, et plus confiant sur le 2%. Les problématiques de plus long terme,
qui se traduisent dans ma « Nouvelle Normalité » et dans la « Stagnation Séculaire » de Larry Summers, ne font
peut-être plus la une du FT ou du NYT, mais elles n’ont jamais vraiment disparu – Trump ou pas Trump. Les
facteurs démographiques négatifs liés au vieillissement de la population, mais également le ratio élevé de la
dette/PIB (plus risqué aujourd’hui dans un contexte de remontée des taux), la perte d’emplois provoquée par
les avancées technologiques et enfin la décélération/le recul de la mondialisation, sont autant de menaces
persistantes sur la productivité, et donc sur la croissance du PIB. Les politiques de Trump peuvent peut-être
offrir une accélération temporaire dans les prochaines années, mais la croissance de long terme de 2%
semble bien installée, pesant sur la croissance bénéficiaire des entreprises et ralentissant l’appréciation des
actifs risqués.

Ainsi, pour les Bons du Trésor à 10 ans, de multiples facteurs d’influence occultent une conclusion
rationnelle : que les rendements doivent inévitablement évoluer à la hausse durant la première année
de Trump au pouvoir. Cependant, lorsque les fondamentaux prêtent à confusion, les indicateurs
techniques peuvent venir à la rescousse – et c’est ici que la méga tendance baissière des trois
dernières décennies sur les taux à 10 ans peut devenir cruciale. Comme l’illustre le graphique cidessous,
il est clair pour la plupart des observateurs de marché que les taux à 10 ans sont en repli
depuis leur long pic du début des années 1980, et de manière assez linéaire. Les baisses de 30
points de base en moyenne sur les 30 dernières années ont fait chuter le taux à 10 ans de son
niveau de 10% en 1987 à 2,40% aujourd’hui.

Cependant, lorsque
les fondamentaux
prêtent à confusion,
les indicateurs
techniques peuvent
venir à la rescousse –
et c’est ici que la
méga tendance
baissière des trois
dernières décennies
sur les taux à 10 ans
peut devenir cruciale

Aujourd’hui, cette méga tendance baissière, souvent testée, pourrait rompre. Le point
culminant de cette ligne se situe actuellement à 2,55% – 2,60% ; au cours des dernières
semaines, ce niveau a tenu, puis la courbe s’est inversée, baissant d’environ 15 points de
base. MAIS……… Et il s’agit ici de ma seule projection pour le taux à 10 ans en 2017. Si
les taux cassent à la hausse le niveau de 2,60% – autrement dit si les rendements
dépassent le niveau de 2,60%, un « bear market » durable aura débuté pour les marchés
obligataires. Gardez un œil sur le niveau de 2,60%. Il est beaucoup plus important que le
Dow à 20 000 points. Beaucoup plus important que le pétrole à 60$ le baril, ou que la
parité Euro/Dollar à 1.00. Ce chiffre est la clé qui déterminera les niveaux de taux d’intérêt
et peut-être des cours actions en 2017.