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Il est éclairant d’analyser les mouvements de taux d’intérêt à long terme en décomposant ceux-ci en
trois éléments : anticipations du taux d’intérêt à court terme, anticipations d’inflation et prime de
terme.
Une obligation à long terme pouvant s’arbitrer pour un dépôt à court-terme renouvelé durant toute la
maturité de l’obligation, le taux long nominal peut s’interpréter comme l’anticipation d’un taux court terme
capitalisé sur le long terme. Le taux à 10 ans apparaît ainsi comme la valeur moyenne du taux
au jour le jour anticipé sur les 10 prochaines années, plus une prime de risque prenant en compte le
fait que, dans le cas d’une obligation longue, le capital investi ne peut être libéré avant terme qu’au
prix d’une décote potentielle sur le marché (le prix de l’obligation longue sur le marché secondaire est
soumis au risque de taux). Cette prime de risque est appelée prime de terme dans le cas du marché
obligataire. Ce taux court moyen anticipé peut lui-même être décomposé selon l’équation de Fisher
entre un taux court réel et une anticipation d’inflation future. Ces trois éléments, taux court réel
anticipé, anticipation d’inflation et prime de terme, sont présentés dans le graphique ci-dessous pour
le cas du taux 10 ans américain. Nous utilisons pour la prime de terme et le taux court
nominal anticipé les calculs des économistes Kim et Wright, publiés par la Réserve Fédérale
américaine. Le calcul de la prime de terme est déduit d’une modélisation extrayant l’information sur
les anticipations de taux courts futurs présente dans l’ensemble de la courbe des taux.
Cette décomposition nous
indique que la baisse des
taux longs s’explique
essentiellement par la
chute du taux court réel
anticipé et de la prime de
terme, alors que l’inflation
anticipée à 10 ans,
approximée ici par le swap
d’inflation à 10 ans,
demeure quasiment stable.
De facto, le marché est en
train d’intégrer un scénario
où une normalisation des
taux de la Fed est
impossible, même à long
terme. Le taux court réel
moyen anticipé est tombé à
0.36%. A titre de comparaison, la Fed prévoit dans son scénario médian (« Summary of Economic
Projections » du 15 juin) une valeur d’équilibre à long terme du taux des Fed funds à 3%. Si l’on
prend en compte sa cible d’inflation à moyen terme de 2%, cela équivaut donc à un taux court réel de
1%. Certes, ce taux envisagé par la Fed a beaucoup baissé depuis que ces prévisions existent (2012),
mais il demeure bien au-dessus de ce qui est désormais anticipé par le marché. Le marché est donc
en train de montrer à la Fed le chemin de la capitulation : les investisseurs anticipent qu’une
normalisation de la politique monétaire s’avèrera impossible.
La prime de terme, quant à elle,
se situe à -0.6% selon nos
estimations.
Comme le montre le graphique
ci-dessous, cette prime de terme
n’est pas encore à ses plus bas
historiques, atteints lors des
programmes d’assouplissement
quantitatif de la Fed en 2012.
Notre modélisation de la prime
de terme nous indique que ce
niveau fortement négatif est
néanmoins justifié par le niveau
d’incertitude politique (mesuré
par l’indicateur de Baker, Bloom
& Davis), le mouvement de fuite
vers la qualité (mesuré par la
valorisation d’autres valeurs
refuges comme le franc suisse et
les métaux précieux) ainsi que le
niveau d’excès d’offre de dollars (mesuré par les réserves excédentaires des banques américaines) et
les tensions sur le marché du financement à long terme en dollar (swaps de base EURUSD).
Au-delà de la montée de
l’incertitude politique post
Brexit, nous pensons que ce
choc a non seulement forcé
une réévaluation modeste à
la baisse des anticipations
de croissance mondiale,
mais surtout révélé une
complaisance des marchés
dans leur évaluation des
risques politiques. L’échec
patent des analystes
politiques, sondeurs et sites
de paris en ligne à anticiper
le résultat du référendum
britannique a démontré que
les marchés sous-estimaient
largement le prix
de l’incertitude politique. Ce ‘re-pricing’ devrait concerner désormais tous les résultats électoraux à
venir, en Europe comme aux Etats-Unis.
En outre, il faudrait rajouter comme élément baissier sur la prime de terme l’impact de taux longs de
plus en plus négatifs en Europe (Allemagne, Suisse…) et au Japon, qui forcent les investisseurs
institutionnels domestiques à aller chercher du rendement sur des marchés encore liquides et à
rendement positif comme le marché des Treasuries américains. Dans ce monde post-Brexit plus
incertain, les capitaux fuyant le risque continueront de trouver refuge dans la liquidité des obligations
américaines. Nous continuons donc de privilégier ce marché dans nos allocations d’actifs comme un
hedge de nos positions en actions mondiales.
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