Depuis les premiers jours de 2009 où les Banques centrales des pays développés commencèrent à se lancer à corps perdu dans des politiques monétaires ultra-accommodantes, la question était posée de l’issue de celles-ci. Une rechute ultime de la croissance et de l’inflation aurait signifié un échec cuisant de ces politiques, et donc certainement une crise de confiance destructrice pour les marchés. Cette option est écartée aujourd’hui. Des niveaux de croissance et d’inflation hors des zones de danger mais toujours trop faibles, justifiant une poursuite à l’infini de politiques monétaires très accommodantes, a constitué le scénario central retenu par les marchés ces dernières années, favorable à tous les actifs financiers. Finalement, 2018 s’ouvre sur un dénouement a priori heureux de l’intrigue : une reprise sensible de la croissance et de l’inflation, qui siffle le succès d’années de volontarisme monétaire, lequel peut donc prendre fin. S’en suit néanmoins une période d’instabilité inévitable pour les marchés, confrontés à la question difficile de l’interprétation qu’il faut faire de cette issue dans ses ramifications sur toutes les classes d’actifs.
Les investisseurs sont confrontés aujourd’hui à une difficulté toute aussi critique qu’en 2009 d’interpréter correctement l’impact pour les marchés de l’entrée dans un nouveau régime de liquidités.
En 2009, l’entrée en territoire inconnu
des politiques monétaires
avait donné lieu aux anticipations
les plus erronées de ses effets sur
les marchés financiers. La perspective
d’une création monétaire
hors norme avait fait craindre à
beaucoup d’économistes une résurgence
majeure de tensions inflationnistes,
qui mettraient sous pression
les marchés
obligataires. Dans
le même temps,
les marchés actions
ne pourraient
soi-disant guère
progresser dans un
contexte de croissance
économique
durablement déprimée.
Comme chacun
sait, il s’en est
agi tout autrement.
Les marchés actions
et obligataires ont tous deux
connu une phase haussière sans
précédent. Par un paradoxe d’ampleur
historique, l’échec à longueur
d’années des Banques centrales
à relancer croissance et inflation a
garanti durant toute cette période la
poursuite de leur soutien aux investisseurs
sous forme de liquidités
abondantes. Ce faisant, elles les
encourageaient à augmenter leur
prise de risque pour capter un peu
de rendement, dans un univers de
taux amenés volontairement à des
niveaux de plus en plus bas. Devoir
anticiper maintenant les conséquences
de la sortie de ce mode
de fonctionnement est tout aussi
critique qu’en 2009, car sans précédent
également.
Jusqu’à présent, le consensus s’est
aligné sur une sortie « par le haut »
pour les marchés actions.
Aux États-Unis, la réforme fiscale
votée à la fin de l’année dernière
fait espérer un surcroit d’activité.
En moyenne, les estimations de
croissance économique pour 2018
avoisinent désormais les 3%, avec
une inflation supérieure à 2%. En
zone euro, la croissance économique
est attendue à environ 2,5%,
même si le rythme d’inflation n’est
pas attendu à plus de 1,5% sur l’année.
Grâce à cet environnement
toujours porteur, les prévisions
de croissance des
résultats des entreprises
pour 2018 ont
continué d’être relevées
en ce début
d’année (+18,4% attendu
désormais aux
États-Unis, +7,5%
en zone euro). Cette
dynamique relative
explique que les marchés
actions américains,
en particulier
le secteur technologique,
aient d’abord maintenu leur
progression en dépit des tensions
désormais avérées sur les taux, et
au passage continuent de distancer
les marchés européens. Mais ce
consensus va être confronté à deux
défis, distincts, à court et moyen
terme.
A court terme, les marchés obligataires
vont continuer de constituer
une source d’instabilité.
Les rendements des emprunts
d’État américains, japonais et allemands,
comprimés pendant
des années par l’intervention des
Banques centrales, sont désormais
rentrés dans la délicate phase
de convergence vers la réalité des
prix de marché. Cet ajustement ne
sera pas un long fleuve tranquille,
les marchés naviguant à vue dans
leur lecture de la dynamique économique,
des résurgences d’inflation,
et de la fonction de réaction
des Banques centrales. Il ressort
notamment de l’analyse de la réforme fiscale américaine qu’elle va
creuser les besoins de financement
du Trésor américain, au moment
même où la Fed commence elle-même
à renverser son concours
aux liquidités disponibles, en réduisant
son stock d’emprunts d’État
en portefeuille.
Quantifier l’impact net sur les rendements
des emprunts d’État de
ce bouleversement de l’équilibre
entre offre et demande va constituer
l’un des enjeux principaux des
prochains mois. Il sera d’autant plus
source d’instabilité pour les marchés
actions que sa lecture sera
polluée par de nouvelles craintes
d’inflation aux États-Unis, nourries
par des effets de base défavorables
et de bons chiffres sur les salaires,
par une résurgence des tentations
protectionnistes de l’administration
Trump, ainsi que par des reliquats
d’incertitudes politiques en Italie et
en Allemagne. Enfin, la taille des
encours atteints par les gestions
passives et algorithmiques est de
nature à exacerber l’amplitude des
mouvements erratiques des marchés.
A l’issue de cette période
d’instabilité, se posera encore la
question du prochain régime de
marchés.
Les déséquilibres accumulés depuis
dix ans posent des questions
majeures d’ajustement. Le niveau
d’endettement des États, mais
aussi du secteur privé qui a globalement
profité des taux bas pour
augmenter le recours aux effets
de levier financiers, est plus élevé
aujourd’hui qu’au lendemain de la
grande crise financière de 2008 :
environ 250% du PIB, par exemple,
pour l’ensemble de l’économie
américaine, 200% pour le seul
gouvernement japonais. En zone
euro, l’endettement public était de 72,8% en 2009, il est aujourd’hui
de 83,2%. Pour l’instant l’anticipation
d’une résurgence inflationniste
qui accompagne l’embellie économique
présente l’avantage d’amoindrir
le coût réel de la dette et renforce
l’attrait des marchés actions
comme rempart contre l’érosion
monétaire.
De ce point de vue, le risque principal
réside dans la réaction des
Banques centrales, et notamment
de la Fed, si elles devaient durcir
excessivement leurs politiques monétaires.
Les marchés font pour
l’instant le pari que les Banques
centrales auront la sagesse de
maintenir des taux réels faibles
voire négatifs, quitte à prendre du
retard sur la hausse de l’inflation,
afin de ne pas faire s’effondrer l’édifice
obligataire. Ce pari semble rationnel.
Toutefois, l’arrêt, voire l’inversion
des programmes d’achats
d’actifs par les Banques centrales
sont planifiés. Et nul ne sait en
vérité où le prix d’équilibre pour
les emprunts d’État à long terme
s’établira, a fortiori si la menace inflationniste
devait perdurer, dès lors
que la demande des investisseurs
privés aura dû se substituer à celle
des Banques centrales. Ce risque justifie de poursuivre une gestion
extrêmement active de la sensibilité
aux taux d’intérêt.
Mais un autre scénario nous
semble se profiler au-delà de la
période de turbulence.
Le cycle économique américain
est déjà très mûr. En dépit de la
réforme fiscale, les indicateurs économiques
avancés suggèrent un ralentissement
cyclique possible d’ici
la fin de l’année. En Chine, les indicateurs
d’activité industrielle (indice
PMI pour février) viennent de
décevoir. En zone euro, les derniers
indicateurs d’activité se sont légèrement
affaiblis pour la première
fois depuis 2016 (confiance des
consommateurs, indice PMI). Au
Royaume-Uni le ralentissement est
déjà là. Par conséquent, a fortiori si
les turbulences de marché devaient
écorner davantage la confiance
générale, le scénario d’un ralentissement
économique cyclique est
peut-être celui que les marchés ont
tort d’ignorer aujourd’hui. Il limiterait
le risque d’une correction plus
profonde sur le marché obligataire,
mais polariserait considérablement
les différences sectorielles au sein
des marchés actions. Nous rentrerions de nouveau dans un environnement
de croissance rare, où les
valeurs cycliques et endettées seraient
de nouveau à la peine. Les
valeurs de croissance, en revanche,
aux bilans solides et à forte visibilité,
surreprésentées sur le marché
américain, s’en sortiraient beaucoup
mieux.
Une stratégie d’investissement
performante va devoir désormais
s’appuyer sur d’autres approches
que celles qui ont fait recette ces
dernières années.
Gérer l’instabilité naissante
des marchés, et configurer
correctement les portefeuilles
pour l’entrée dans un nouveau
régime de fonctionnement seront
décisifs.
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