À mi-parcours de l’année 2019, en
dépit d’une actualité féconde en
rebondissements politiques et géopolitiques, il n’y a toujours pas lieu de
modifier la lecture d’ensemble des
marchés que nous proposions à l’issue du premier trimestre. La « Réalité augmentée », titre de notre Note
du mois de mars, faisait référence à
la réalité de la faiblesse du cycle économique global, que rehaussaient, à
l’inverse de 2018, des politiques monétaires revenues ouvertement en
soutien à l’économie et aux marchés.
Depuis lors, la saga des négociations
commerciales (voir notre note de juin « Trump ou le mercantilisme 3.0 »)
ne fait qu’apporter une bonne dose
de piment à un paysage d’ensemble
relativement clément pour les marchés actions (voir notre Note d’avril
« Équilibre des forces »).
Les performances des indices au
deuxième trimestre sont ainsi modérément positives, aucun des grands
marchés actions, pas même le marché américain, ne s’écartant de plus
de 4 % des niveaux qui prévalaient à
fin mars. La nouvelle accélération de
la baisse des rendements obligataires
a en effet soutenu la valorisation des
actions, que le regain d’incertitudes
tendait à pénaliser. Il convient de maintenir dans cette phase de fin de
cycle économique une analyse des
marchés disciplinée, pour continuer
de distinguer le bruit de l’essentiel.
La routine des rebondissements
dans le feuilleton de l’année
Les discussions
sino-américaines
menées lors de la
réunion du G20 à la
fin du mois de juin
se sont conclues,
comme il était permis de l’espérer, sur
le rappel que ni la
Chine ni les États-Unis ne souhaitent
particulièrement précipiter le monde dans les affres immédiates d’une profonde récession.
La succession de postures soufflant
alternativement le chaud et le froid,
et le vent était plutôt doux cette fois à
Osaka, va donc pouvoir se poursuivre
dans les prochains mois sur fond
de rivalités stratégiques, mais aussi
d’enjeu électoral aux États-Unis et
d’affaiblissement économique général qui rendent les deux protagonistes
prudents à court terme dans leur affrontement.
Pendant ce temps, la croissance
piétine
En effet, la toile de fond demeure
universellement médiocre, avec en
particulier une activité industrielle
toujours déprimée, même si les activités de services, traditionnellement
moins cycliques, semblent encore résilientes. C’est le cas en Chine : dans la foulée du G20, la publication des
indicateurs PMI manufacturiers pour
le mois de juin à 49,4 y a confirmé la
tendance baissière. Et pour l’instant
Pékin ne semble pas décidé à intervenir de nouveau pour relancer sa dynamique. Aux États-Unis, le rythme de
croissance des investissements non
résidentiels continue
de baisser, certainement pénalisé
par les incertitudes
commerciales. En
Europe, les indicateurs pour les
services semblent
vouloir se reprendre
un peu (tel l’Indice
Markit Services PMI
pour la France, qui
s’est raffermi de 51,6 à 53 en juin),
mais la récession manufacturière ne
montre que quelques timides signes
de stabilisation, notamment en Allemagne (Indice Markit manufacturier à
45 en juin, contre 44,3 en mai). Paradoxalement, ce contexte a priori peu
séduisant convient néanmoins aux
marchés à court terme. Car de même
qu’il contient le risque immédiat d’escalade des hostilités commerciales
entre la Chine et les États-Unis, le
scénario d’une croissance faible mais
à peu près stabilisée maintient les
banques centrales dans un discours
accommodant sans être encore alarmiste.
Vers une inflexion du pouvoir des
banques centrales ?
Il serait bien hasardeux aujourd’hui
d’estimer, parmi les causes du ralentissement global, les parts respectives revenant : 1/ au ralentissement
délibéré entamé par la Chine en 2018;
2/ aux effets délétères de la guerre
commerciale sino-américaine sur
la dynamique des investissements
industriels; et 3/ au durcissement intempestif des politiques monétaires
menées l’an passé. Ce cocktail dont
on ne connaît pas les proportions
amène principalement une question :
le retour à l’assouplissement monétaire que s’apprêtent à effectuer les
banques centrales sera-t-il suffisant
pour inverser tous les motifs de ralentissement, a fortiori si l’économie
chinoise demeure sous pression?
À court terme, la question importe
assez peu : il est probable que les
marchés se satisfassent de nouveau
d’un volontarisme retrouvé des banquiers centraux, dans un contexte
économique et politique momentanément apaisé.
À moyen terme, l’enjeu est capital : la politique monétaire « non
conventionnelle » arrive de toute
évidence en bout de course. Dans
la zone euro tout particulièrement,
que pourrait-on espérer d’un nouveau
programme d’achat d’actifs ou d’une
baisse des taux directeurs quand on
constate que la France emprunte
déjà jusqu’à dix ans à taux négatif
et que l’Espagne emprunte au taux
de 0,2 % sur la même maturité ?
Par conséquent, en dépit de niveaux
d’endettements déjà très élevés, la
nécessité d’un recours accru à l’arme
budgétaire fait son chemin, en Europe
comme aux États-Unis, coordonnée
au soutien des banquiers centraux.
La perspective de cette connivence politique inéluctable éclaire peut-être,
voire justifie, la nomination de présidents de banque centrale affichant
davantage une formation juridique et
une intelligence politique éprouvée
qu’une expertise dans la technicité
de la politique monétaire. Elle n’en
pose pas moins la question des ramifications que cette inflexion majeure
pourrait signifier pour les marchés de
taux et d’actions le moment venu,
eux qui n’ont connu depuis dix ans
que répression financière et rigueur
budgétaire.
Pour l’instant, la stratégie d’investissement qui continue de se justifier à
ce stade du cycle repose sur trois piliers : d’abord un cœur de portefeuille
actions constitué principalement de
valeurs de croissance, pour lesquelles
l’exercice décisif est la sélection de
titres, dans un segment de marché
devenu cher. Ensuite, une agilité
suffisante pour capter à son profit
les mouvements de marchés intermédiaires inhérents à ces phases de transition, et accrus par les postures
publiques adoptées sur fond d’agendas de politique intérieure. L’utilisation à la marge et très disciplinée de
produits dérivés optionnels permet
de ne pas être bringuebalé par ces
résurgences successives d’espoirs
et de déceptions. Enfin, troisième
pilier, celui-ci côté obligataire : un
positionnement sur la courbe des
taux d’intérêt qui exploite la visibilité retrouvée sur l’assouplissement
monétaire réengagé par les banques
centrales. Ici, la discipline clé consiste
à se défier des rendements négatifs
irrationnels et à se concentrer sur
les obligations, publiques et privées,
des pays développés et émergents,
offrant une rémunération du risque
suffisante.
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