Définir des frais justes pour les hedge funds

Ces six dernières années, marquées par des rendements long only solides, les investisseurs se sont interrogés sur la valeur de la performance ajustée du risque des hedge funds et sur leurs structures de frais. Étant à la fois fournisseurs de solutions de hedge funds et investisseurs dans ce type de fonds, nous comprenons la frustration des investisseurs...

Transformer la structure de frais actuelle des hedge funds pourrait contribuer à résoudre ce problème. Il s’agirait de mieux aligner les intérêts des gestionnaires et des investisseurs et de ne payer des commissions élevées qu’en cas de performances élevées.

Les hedge funds – des chevaux de course

L’univers des hedge funds contient une extraordinaire variété de gestionnaires et de
stratégies : il existe ainsi plus de 10 000 hedge funds à disposition des investisseurs.

Présents depuis plus de 25 ans dans cette catégorie de fonds, nous pouvons confirmer
que les différences entre le « haut du panier » des gestionnaires et les autres sont
considérables.
Ces différences sont en grande partie liées à la performance, mais aussi aux capacités
opérationnelles, aux compétences en matière de gestion des risques, de génération
d’idées et de recherche, de force d’adaptation à l’évolution des marchés et des
environnements réglementaires, ainsi qu’à bon nombre d’autres caractéristiques non
quantifiables qui permettent à un grand gestionnaire de se distinguer.

Les frais des gestionnaires de hedge funds proviennent de deux sources principales : les
frais de gestion et les frais de performance. Les frais de gestion sont acquis quelle que
soit la performance, alors que les frais de performance rémunèrent les gestionnaires sur
la base des rendements qu’ils génèrent. Edmund Truell, Président de la London Pensions
Fund Authority (LPFA) s’est fait l’écho du sentiment partagé par la plupart des
investisseurs en hedge funds lorsqu’il s’agit de régler leurs frais. Il a déclaré : « les hedge
funds devraient abaisser leurs frais afin qu’ils soient le juste reflet de leurs dépenses »
tout en ajoutant qu’il était « tout à fait prêt à payer lorsque la performance était au rendezvous
».

Nous sommes conscients du fait que les gestionnaires de hedge funds supportent des
coûts fixes et doivent facturer des frais de gestion pour couvrir leurs dépenses courantes,
mais la performance devrait être le principal moteur de la structure de frais d’un
gestionnaire de hedge funds afin de mieux faire coïncider leurs intérêts et ceux des
investisseurs.

L’objectif est donc de faire la différence entre un niveau de frais que l’on peut considérer
comme raisonnable et un niveau qui ne l’est pas. Pour Unigestion, ceux qui excellent
(résultats conformes aux prévisions et prise de risque) méritent à la fois la meilleure
reconnaissance et la meilleure rétribution possible sous forme de rémunération de leur
performance. De même, dans un environnement financier difficile, les gestionnaires
n’offrant pas les meilleurs rendements possibles à leurs investisseurs devraient être peu récompensés.

Un investisseur qui alloue des capitaux à un hedge fund s’attend à obtenir le niveau de
performance le plus élevé de la stratégie sélectionnée. Si des questions de capacité
peuvent limiter le choix de certaines grandes institutions (certains investisseurs étant tout
simplement incapables de déployer de grandes quantités de capitaux, ils plafonneront le
montant qu’ils acceptent, ce qui peut être une très bonne chose pour les investisseurs en
place), aucun investisseur ne fera confiance à un gestionnaire qui cherche à dégager des
résultats moyens.

Par conséquent, pour définir un niveau raisonnable de frais, la première étape consiste
à séparer les performances récentes des gestionnaires de hedge funds en quatre
quartiles, du plus (1er) au moins (4ème) performant :

Comme le montre le tableau ci-dessus, le quartile supérieur des gestionnaires de hedge
funds génère un rendement net moyen de 13,2 %.[[ Rendements nets. Du 01/01/2011 au 31/12/2014. Données de eVestment Hedge Fund (HFN)
]] Nous estimons que ce niveau (à partir
de 8 %) sur un cycle de marché est très attractif pour les investisseurs. Ces derniers
seraient donc prêts à récompenser ces excellents gestionnaires pour leurs résultats.
(Toutefois, les objectifs de rendement et les attentes varieront et devraient varier en
fonction des stratégies d’investissement, de la même façon que des investisseurs
n’attendent pas les mêmes résultats des obligations que des actions).

Un point intéressant ressort du classement de la performance des gestionnaires en
quartiles selon leur part du rendement brut : le tableau montre que les gestionnaires de
hedge funds du quartile supérieur facturent environ 25 % des rendements bruts totaux en
frais, soit un pourcentage inférieur à ceux du quartile inférieur.

Ainsi, alors que les gestionnaires du troisième quartile ont produit des rendements bruts
de 5,1 % depuis 2011, les investisseurs n’en ont tiré que 2,9 % de rendement. Cette
différence est due à la structure de frais, qui permet à ces gestionnaires de facturer plus
de 43 % du rendement brut en frais, soit près de 20 % de plus que les gestionnaires les
plus performants.

Par conséquent, la structure globale des frais telle qu’elle existe aujourd’hui semble mieux
récompenser les gestionnaires les moins performants, puisqu’ils obtiennent un
pourcentage plus important des rendements bruts. C’est un phénomène que nous
n’acceptons pas en tant qu’investisseurs et dont la pratique générale ne nous paraît pas
acceptable.

Définir un juste niveau de frais pour les hedge funds

Selon la 13ème édition de l’enquête annuelle menée par Deutsche Bank sur les
investisseurs alternatifs (publiée en mars 2015), les investisseurs restent enclins à payer
pour une performance plus élevée : « Les investisseurs se sont déclarés prêts à payer
ces frais (2 % et 20 %) à des gestionnaires offrant une ‘performance soutenue et régulière
en termes absolus’ ou une ‘surperformance régulière par rapport à leurs pairs’ ».

L’enquête a également révélé que la moyenne des frais de gestion et frais de
performance s’élève respectivement à 1,65 % et 18,03 %.

Elle souligne que la demande en hedge funds – frais plus élevés y compris – reste solide
dès lors que les objectifs des investisseurs sont en capacité d’être atteints, que ce soit
en termes de performance (relative ou absolue), de gestion des risques ou autres.

Nous pensons que les investisseurs accepteront de payer autour de 25 % du rendement brut à des gestionnaires de haut niveau en contrepartie des résultats obtenus. Si cela correspond à ce que les investisseurs sont enclins à payer aux meilleurs, alors les gestionnaires les moins performants devront se contenter d’un pourcentage moins élevé.

Dans un monde idéal, un gestionnaire de hedge funds ne gagnerait que des frais de
performance et ne facturerait aucun frais de gestion. L’alignement sur les intérêts des
investisseurs serait alors très fort, puisque les revenus des gestionnaires seraient
uniquement basés sur les rendements qu’ils génèrent.

Mais revenons à la réalité : nous sommes conscients que la plupart des gestionnaires de
hedge funds ne peuvent survivre sur la seule base des frais de performance. La capacité
à générer de la performance et à fidéliser des talents nécessite des frais de gestion
courants. Nous pensons qu’il est juste que les hedge funds facturent des frais de gestion,
mais ceux-ci devraient être structurés de telle sorte que la globalité des frais équivaille à
environ 25 % de la performance brute.

Comment y parvenir ? Comme le tableau ci-dessous le montre, nous prônons l’utilisation
d’un taux de rendement minimum devant être généré par un gestionnaire de hedge funds
avant de commencer à prélever des frais de performance. Ce taux minimum pourrait se
fonder notamment sur le niveau des frais de gestion que le gestionnaire entend facturer.
Pour l’essentiel, plus les frais de gestion sont élevés, plus le taux de rendement minimum
est élevé.

Comparaison des frais totaux dans des scénarios de rendements supérieurs

Nous appliquons la moyenne des frais payés par les institutions pour leurs
investissements en hedge funds (telle qu’établie par l’étude de Deutsche Bank) à la
performance moyenne du quartile supérieur des gestionnaires de hedge funds.

Comparaison des frais totaux dans des scénarios de rendements inférieurs

L’intérêt de la structure de frais proposée par Unigestion peut être constaté lorsqu’un
gestionnaire produit des rendements inférieurs.

Comparaison des frais totaux dans des scénarios de rendements exceptionnels

Lorsqu’un gestionnaire de hedge funds dégage un résultat exceptionnel (par exemple
25 % en brut), le total des frais acquis est même supérieur au modèle actuel.

La véritable différence entre le modèle actuel et notre proposition intervient lorsque les
gestionnaires produisent des rendements bruts peu élevés. Dans ce cas, dans le modèle
actuel, le gestionnaire empoche près de la moitié du rendement brut, ce qui nous semble
beaucoup trop élevé et trop éloigné des intérêts de l’investisseur.

Unigestion propose d’adopter une structure de frais qui offre aux gestionnaires une
rémunération élevée et davantage en adéquation avec les intérêts des investisseurs.

Nous ne proposons pas de négocier pour payer moins, mais plutôt de payer ce que les
gestionnaires méritent en fonction de leur performance. Tous les investisseurs en
profiteront, quelle que soit leur taille.

Un certain nombre de fonds ont déjà choisi d’adopter des structures de frais plus
favorables aux investisseurs, comme le montrent les données sur les frais de gestion et
de performance que nous avons recueillies auprès d’eVestment Hedge Fund (HFN) entre
2011 et 2014 concernant l’activité de 3 268 hedge funds. Cette approche est encore loin
d’être monnaie courante. Toutefois, nous pensons qu’elle devrait l’être.

Récompenser les meilleurs

Historiquement, l’univers des hedge funds attire des gestionnaires très efficaces parce qu’il offre plus de liberté pour réaliser pleinement leur potentiel et en tirer des revenus confortables.

Étant nous-mêmes investisseurs de hedge funds, nous voulons encourager la « crème » des gestionnaires à continuer de proposer leurs compétences et leurs talents. Il est juste qu’ils soient bien payés pour la qualité supérieure de leurs services. Le problème : pour un gestionnaire qui répond aux attentes des investisseurs et peut donc justifier son niveau
de frais, il en existe trois qui n’y parviennent pas.

Pourtant, ces « mauvais élèves » facturent la même chose, voire plus, sur la base du pourcentage de performance brute.

De plus, la performance des hedge funds est un phénomène dynamique et les meilleurs
gestionnaires d’aujourd’hui ne sont pas nécessairement ceux de demain. Nous estimons
que la meilleure façon d’agir dans l’intérêt des investisseurs et de récompenser les
gestionnaires les plus performants lorsqu’ils réalisent des rendements exceptionnels
consiste à transformer la structure de frais des hedge funds telle que nous la connaissons
aujourd’hui en une structure qui oriente l’échelle de rémunération en faveur des
gestionnaires capables d’obtenir les meilleures performances. Un tel modèle peut
intégrer à la fois une base de coûts fixes élevés (frais de gestion) et des frais de
performance importants.

Plus simplement, c’est la combinaison de deux facteurs que nous proposons : le premier
consiste à introduire un taux de rendement minimum, de sorte que le gestionnaire de
hedge funds ne puisse commencer à prélever des frais de performance qu’une fois avoir
généré un rendement net minimum au profit des investisseurs. Le second, à abaisser les
frais de gestion en échange de frais de performance plus élevés. En procédant à de tels
ajustements, les gestionnaires qui dégagent de bons résultats pour leurs clients
continueront à engranger des frais importants tandis que ceux qui n’y parviennent pas
n’obtiendront plus le niveau de frais que bon nombre perçoivent aujourd’hui.

Par ailleurs, l’adoption de notre proposition de structure de frais pourrait inciter les
investisseurs à rester plus longtemps auprès d’un gestionnaire qui a connu une année
difficile. Le coût serait alors moindre pour l’investisseur et le gestionnaire serait plus
touché par la baisse des revenus issus des frais.

Nous sommes convaincus que cette transformation de la structure de frais devrait être
appliquée à tous les gestionnaires, quelle que soit leur taille. Les gestionnaires de plus
grande envergure ou ceux qui ont récemment affiché de bonnes performances ne
devraient pas avoir toute liberté de facturer des frais supérieurs sur la base de leurs
performances passées. Une rémunération directement fondée sur les résultats des
gestionnaires sera source d’un contexte plus équitable. C’est un changement que la
plupart des investisseurs verront d’un bon œil, nous en sommes persuadés.