En Europe, les taux négatifs sont devenus une réalité structurelle potentiellement durable. Les grandes institutions financières, qui voient ainsi leur modèle profondément impacté, sont confrontées à un nouveau défi : comment générer du rendement sans prendre de risques exacerbés ?
Innovation et solutions sur-mesure semblent la meilleure réponse à cet environnement contraint.
Les amateurs d’énigmes apprécient
Maurits Escher. Cet artiste hollandais
du siècle dernier est passé maître
dans la représentation de situations
étranges ou paradoxales. Dans
le monde d’Escher, les oiseaux
blancs se transforment en paysage
de jour alors que les oiseaux noirs
deviennent paysage de nuit, les
rubans n’ont qu’une seule face, le
mouvement est perpétuel…
Jusqu’à récemment, l’existence de
taux d’intérêt nominaux négatifs
n’avait jamais été considérée
comme une hypothèse sérieuse. À
part à imaginer une finance « à la
Escher », la préférence des agents
pour le présent, le fait que l’argent
« travaille » semblaient constituer
des socles solides sur lesquels
construire pratique et théorie
financière.
De ce point de vue,
l’établissement durable et généralisé
des taux d’intérêts négatifs en
Europe nous projette dans un monde
nouveau dans lequel nos schémas
de pensée sont pris à revers.
EN EUROPE, LES TAUX NÉGATIFS SONT DEVENUS UNE RÉALITÉ STRUCTURELLE POTENTIELLEMENT DURABLE
Comment expliquer en effet que les banques continuent
à se prêter entre elles quand les taux interbancaires sont
négatifs ? Mi-avril 2015, les taux souverains à cinq ans
sont négatifs dans neuf pays européens : l’Autriche,
la Belgique, le Danemark, l’Allemagne, la Finlande, les
Pays-Bas, la Suède, la Suisse et la Slovaquie. Sur des
maturités plus courtes (deux ans), douze pays traitent à
taux négatifs (s’ajoutent aux précédents la la République
Tchèque, la France et le Portugal, voir graphique 1).
Nous estimons que 25 % des obligations contenues dans
l’iBoxx euro sovereign all maturities délivrent aujourd’hui
des rendements négatifs (voir graphique 2). Début février
2015, certaines obligations d’entreprises ont aussi
connu des taux négatifs. Or, les données historiques les
plus lointaines remontent au début du xixe siècle et, de
mémoire d’historien, jamais les taux n’avaient été aussi
bas.
GRAPHIQUE 1 : DOUZE PAYS D’EUROPE DE L’OUEST CONNAISSENT
DES TAUX DEUX ANS NÉGATIFS À MI-AVRIL 2015
Malgré ces rendements négatifs, les flux d’investissement
vers les obligations européennes atteignent des records.
Selon Morningstar, les OPCVM obligataires européens
(souverain et entreprises) ont collecté 6 milliards d’euros
en février 2015, un plus haut en matière de collecte
mensuelle depuis les cinq dernières années.
La ruée obligataire s’accélère alors que les rendements
obligataires ne semblent pas compenser les risques de
crédit et de duration que prennent les investisseurs.
GRAPHIQUE 2: 25 % DE L’INDICE IBOXX EURO SOVEREIGN
ALL MATURITIES TRAITÉ À TAUX NÉGATIFS
La baisse des taux de rendements n’est certes pas un
phénomène nouveau. Depuis le milieu des années 80, les
taux d’intérêts réels ont en effet connu un déclin marqué.
Les causes de cette baisse sont multiples : abondance
de l’épargne dans les pays émergents et en Chine en
particulier, déclin structurel de l’investissement dans les
pays développés et hausse de la demande pour les actifs
sans risque de la part des pays émergents dans le sillage
des crises financières de la fin des années 90.
Mais cette baisse des taux d’intérêts, qui s’est accélérée
depuis la crise financière de 2007-2008, connaît
aujourd’hui son paroxysme. En 2015, les principales
banques centrales mondiales mènent une politique de
taux zéro. Pour contrer la déflation qui commence à se
matérialiser dans de nombreux pays européens, certaines
d’entre elles ont même mis en place des taux négatifs
(BCE, Banque Nationale Suisse, Banque Nationale du
Danemark, Banque de Suède).
Ce phénomène de taux négatifs risque de durer. Il
catalyse en effet les problèmes de croissance potentielle
de la zone euro. Les dernières prévisions de la
Commission Européenne signalent que le potentiel de
croissance de la zone euro est passé de 2 % au début
de la décennie passée à 0.7 % aujourd’hui. La zone euro
est entrée en déflation depuis quelques mois, et même si
ce phénomène devrait être temporaire, les anticipations
d’inflation de long terme ont baissé. L’enquête de la BCE
de début 2015 auprès des prévisionnistes professionnels
signale également des anticipations d’inflation de long
terme largement en deçà de la cible de la BCE : il va
falloir s’habituer à vivre avec des taux négatifs.
LES ACTEURS FINANCIERS DEVRONT S’ADAPTER À CE NOUVEL ENVIRONNEMENT
Il est trop tôt aujourd’hui pour mesurer les implications
d’une telle situation, si elle devait perdurer. Dans une
situation de taux négatifs, la valeur future des actifs
financiers est inférieure à leur valeur présente. Cela
avantage les débiteurs et pénalise les créditeurs qui
doivent désormais payer l’équivalent d’une prime
d’assurance pour placer leur argent en lieu sûr.
Au-delà des agents individuels, les grandes institutions
financières que sont les banques, les compagnies
d’assurance et les fonds de pension voient elles aussi
leur modèle profondément impacté. Pour les banques par
exemple, les conséquences politiques de dépôts à vue
payants sont difficiles à évaluer. Pour les assureurs vie ou
les fonds de pension, leur mode de fonctionnement est
structurellement remis en cause : à quoi bon investir sur
les marchés si ceux-ci font moins bien qu’un coffre-fort ?
Ces questions semblent encore du domaine de la
politique fiction si l’on se convainc que même si cette
situation de taux négatifs peut durer, elle ne saurait durer
trop longtemps…
Dans l’intervalle pourtant, restent des questions très
pragmatiques posées aux investisseurs : comment
générer un rendement minimal sans prendre de risques
exacerbés ?
DES SOLUTIONS INNOVANTES POUR RÉPONDRE AUX NOUVEAUX BESOINS DES INVESTISSEURS
Les rendements négatifs sont-ils une fatalité lorsque
l’on ne souhaite ni dégrader la qualité de crédit d’un
portefeuille, ni prendre trop de duration de peur d’être
pris à revers par une remontée inattendue des taux ?
Des solutions innovantes et sur-mesure apportent une
réponse à ces nouvelles contraintes d’investissement.
Conçus et pilotés par Lyxor, deux nouveaux fonds de
gestion active adressent le sujet des rendements négatifs
et de la gestion des risques sur les marchés.
La stratégie Lyxor EuroGovies Risk Balanced propose
une solution pour les investisseurs souhaitant maintenir
leur exposition aux obligations souveraines européennes.
Conçu à l’origine pour les banques cherchant à investir
leur portefeuille lié au ratio de liquidité Bâle III dans des
actifs liquides de bonne qualité (HQLA[[High Quality Liquid Assets.]]), cette solution
intéresse aussi les investisseurs devant gérer des
portefeuilles obligataires pour des raisons réglementaires,
de gestion des engagements ou de synchronisation de
la duration.
La solution déployée dans ce fonds consiste à investir
en obligations gouvernementales ou supra-nationales
« asset swapées »[[Ce sont des obligations combinées avec un swap bancaire échangeant le
coupon fixe contre un paiement variable de type EUR + spread.]]. Un portefeuille d’« asset swaps »
gouvernementaux ne génère aucun risque de crédit
supplémentaire, et réduit le risque de duration standard.
Pour autant, il permet de maintenir des rendements
positifs en combinant le carry payé par les asset
swap aux gains en mark-to-market réalisés grâce au
positionnement du fonds.
Au premier trimestre 2015, ce
type de stratégie a pu générer des rendements de type
Eonia + 96bp. Cette performance est liée en partie (50bp
environ) à la compression généralisée des spreads suite
à l’annonce de l’assouplissement quantitatif de la BCE, le
reste provenant du positionnement du fonds.
Cette stratégie permet ainsi d’apporter une réponse à un
défi de taille pour les investisseurs : comment maintenir
une exposition optimale aux obligations souveraines
européennes dont les rendements sont si bas, et ce en
surveillant attentivement les risques? Même type de défi pour
les gestionnaires de liquidités confrontés eux à la faiblesse
historique des taux monétaires. Ici encore, une solution clé
en main sur des placements sécurisés court terme peut offrir
de véritables opportunités de rendement pour la trésorerie.
Ainsi Lyxor Smart Cash, investit dans des placements
court terme bancaires, collatéralisés par des actions.
Les nouvelles contraintes réglementaires, en pénalisant
le coût de portage des actions au bilan des banques,
incitent celles-ci à les céder, tout en s’engageant à
les reprendre à terme, via des opérations repo[[ Les repos (pensions livrées) sont des opérations de financement court terme qui consistent en un échange de titres (garantie correspondant à des
obligations, actions, ou autre titres financiers) de la part de l’emprunteur
contre de la trésorerie court terme de la part du prêteur.]]. Ce
nouveau paradigme provoque une tension sur les
taux de repo actions qui deviennent structurellement
négatifs. Combiné à un Eonia négatif, cela donne lieu à
une situation dans laquelle les titres de dette bancaire
court terme collatéralisés par des actions offrent des
rendements supérieurs aux titres non collatéralisés, alors
même qu’ils sont objectivement moins risqués.
La stratégie Lyxor Smart Cash offre ainsi la possibilité
d’obtenir un rendement supérieur à celui des actifs
monétaires traditionnels non-sécurisés, tout en limitant
les risques de contrepartie, de liquidité et de taux.
Outre ses avantages en matière de rendement et de contrôle
des risques, le fonds permet également aux investisseurs
d’obtenir cette exposition sans avoir à gérer les
complexités administratives et financières associées aux
investissements directs sur le marché du repo.
Ces deux stratégies de gestion active de Lyxor peuvent
être considérées comme une nouvelle source de
performance sur des univers d’investissement associés à
de faibles rendements. Une réponse efficace à la situation
actuelle.
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