Le second semestre 2015 a été caractérisé par une résurgence de la volatilité.
Les spreads se sont sensiblement écartés en août, en septembre et plus
récemment en décembre en raison notamment des craintes croissantes
concernant les conséquences du ralentissement économique de la Chine et de
la baisse des prix du pétrole. Début 2015, les spreads des obligations IG et HY
en EUR étaient respectivement de 97 pb et 409 pb. À l’heure où nous écrivons,
ils ont augmenté de 42 pb et 164 pb, à 139 pb et 573 pb respectivement.
Les indices ont atteint des plus hauts annuels et sont même revenus sur les
niveaux observés en 2013. Nous continuons à tabler sur une reprise progressive
des économies développées alimentée par la demande intérieure, malgré les
craintes récentes entourant la faiblesse de la croissance mondiale. Comment se
positionner dans ce contexte sur les marchés du crédit euro et dollar ?
La configuration technique devrait rester favorable aux titres HY et, dans une moindre mesure, aux émetteurs BBB
En 2016, le marché du crédit en euro sera soutenu par l’engagement de la
BCE à conserver une politique monétaire accommodante. La BCE a annoncé
plusieurs mesures pour lutter contre une inflation trop faible, notamment une
baisse du taux des dépôts des banques et une extension de son programme
d’achat d’obligations jusqu’en mars 2017. Compte tenu des attentes des
marchés, ces mesures sont plutôt décevantes.
Quoi qu’il en soit, gardons à
l’esprit que la politique de la BCE est très accommodante et qu’elle le restera
pendant plusieurs années. Ces dernières années, les mesures de la BCE ont
largement contribué à la baisse des rendements des obligations souveraines et
d’entreprises. L’impact sur les marchés du crédit en euro a été mitigé.
D’un côté, l’appétence pour le crédit devrait persister dans un contexte
de faiblesse des taux souverains. Les facteurs techniques devraient
continuer à soutenir la quête de rendement. 20 % du marché obligataire de la
zone euro offre déjà un rendement négatif, alors que 30 % de la dette présente
un rendement proche de zéro. La dynamique de rendement devrait être plus
favorable pour le haut rendement et, dans une moindre mesure, pour les
émetteurs BBB.
En revanche, la faiblesse des rendements absolus pourrait devenir
problématique pour le crédit investment grade :
- Sur ce segment, le rendement total est très tributaire de la volatilité des
bunds et, s’il devenait négatif, pourrait déclencher des flux sortants. Depuis
juin, des mouvements de décollecte ont été constatés presque toutes les
semaines. - La faiblesse des rendements absolus limite la compression des spreads. En
particulier pour les émetteurs bien notés. - L’offre pourrait peser sur les spreads. De plus en plus d’entreprises noneuropéennes,
notamment américaines, émettent des titres sur le marché
IG en euro, afin de profiter des conditions de crédit avantageuses. Cette
année, sur le plan géographique, ce sont les États-Unis qui ont été le
plus gros émetteur d’obligations d’entreprise en zone euro. En 2015, les
entreprises américaines ont représenté quasiment 25 % de toutes les
émissions d’obligations privées en euro Cette tendance, qui ne devrait pas
se démentir, aura un impact négatif sur les spreads.
À ce stade, nous craignons surtout une contagion des sorties enregistrées
sur le marché du crédit américain au marché en euro, en particulier sur
le segment HY. Les obligations HY, et dans une moindre mesure les titres
IG, ont subi des décollectes importantes pendant les dernières semaines de
l’année, en raison surtout de la contagion des titres HY américains.
Cependant,
n’oublions pas que la situation des fondamentaux est totalement différente. Les obligations HY américaines sont très exposées au secteur de l’énergie,
et le levier des entreprises américaines n’a pas été aussi élevé depuis une
décennie.
En zone euro, les fondamentaux des entreprises restent
en ligne avec les intérêts des porteurs d’obligations
Les divergences de dynamique économique sont visibles dans les bilans
des entreprises. Les sociétés américaines recommencent à s’endetter, tandis
que les entreprises européennes préfèrent continuer à protéger leurs flux de
trésorerie. Confrontés à des pressions sur leurs bénéfices, les entreprises
européennes se montrent prudentes et la croissance de leur dette est restée
limitée. Les émetteurs IG et HY en euro sont actuellement au début d’un cycle
d’endettement.
Grâce aux facteurs bottom-up, les obligations HY en euro sont plus
résistantes que l’univers HY américain aux fluctuations violentes des prix
énergétiques. Deux facteurs jouent notamment un rôle majeur : l’exposition
aux secteurs de l’énergie/des matières premières et le poids des émetteurs de
faible qualité. Selon nous, le taux de défaut des obligations HY européennes
restera inférieur à 2 % en 2016. La situation est différente de celles des ÉtatsUnis.
Le lien prononcé entre les prix du pétrole et les émetteurs américains
HY du secteur de l’énergie va inexorablement faire monter les taux de défaut
au cours des 12 à 24 prochains mois. Ces derniers mois, nous avons déjà
observé une augmentation du volume d’événements de crédit concentrés
dans les secteurs de l’énergie et des matières premières. Cette tendance
devrait se poursuivre au cours des trimestres à venir.
Les spreads sont-ils attractifs ?
Les indices ont atteint des plus hauts annuels et sont même revenus sur les
niveaux observés en 2013. Compte tenu de l’environnement macro actuel :
Les spreads semblent assez attractifs par rapport à l’amélioration des
indices PMI. Nous continuons à tabler sur une reprise progressive des
économies développées alimentée par la demande intérieure, malgré les
craintes récentes entourant la faiblesse de la croissance mondiale. La baisse
des prix du pétrole et des matières premières a un impact favorable pour la
plupart des secteurs non liés à l’énergie.
Les spreads semblent également intéressants par rapport aux obligations
souveraines de la périphérie. Les emprunts d’État bénéficient directement
du soutien du programme d’achats d’obligations de la BCE. Le QE de la BCE
a davantage profité aux titres souverains qu’aux obligations d’entreprises,
en particulier sur les segments à court et moyen terme. Comparons des
obligations de notation équivalente : le rendement moyen d’une obligation
d’entreprise notée BBB et d’échéance 5 à 7 ans est de 2,0 %. Le rendement
d’un BTP à 5 ans de même notation est lui proche de 50 pb. Ce qui revient à
un ratio de quasiment 4, contre seulement 1,6 au début 2015.
De plus en plus, les émetteurs notés BBB-BB sont les principaux
pourvoyeurs de rendement. Avant l’annonce la plus récente de la BCE, 28 %
du marché obligataire en euro offrait un rendement négatif. Cette proportion
n’était plus que de 9 % début 2015. Les obligations d’entreprise BBB et BB
représentent 55 % du rendement encore disponible, mais seulement 11 % de
la dette en circulation.
Pour conclure, la tendance prononcée à l’élargissement de ces dernières
semaines a créé des opportunités.
En 2016, le marché du crédit en euro
devrait être soutenu par des fondamentaux positifs, et notamment par
l’engagement de la BCE à conserver une politique monétaire accommodante,
qui sera favorable à la quête ininterrompue de rendement. Nous privilégions
des émetteurs qui offrent du spread dans l’univers IG et les émetteurs notés
BB dans l’univers HY. À ce stade, le principal risque entourant nos scénarios
reste la corrélation avec les marchés américains.
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