La baisse du taux de dépôt était largement anticipée et ne devrait pas avoir d’impact supplémentaire sur les taux courts. En revanche, le fait que la BCE n’aille pas plus bas aura sans doute des conséquences sur les
taux de change. Face au dollar, le différentiel de taux sera tiré par le durcissement de la politique monétaire de la Fed, donc l’euro devrait continuer de se déprécier face à la devise américaine.
En revanche, la BCE
semble avoir pris le contre-pied de la banque du Japon
qui a insisté sur les taux négatifs comme outil
d’assouplissement de la politique monétaire. L’écart
entre ces trajectoires laisse envisager un
affaiblissement du yen face à l’euro.
L’augmentation des achats de titres aura un impact sur
les taux longs et sur les marges de crédit pour les
émetteurs privés, et donc sur le coût de financement
des entreprises. La taille du marché des obligations
d’entreprises non financières de bonne qualité est
estimée à 480 Mds EUR (source Barclays) et les
émissions nettes pourraient atteindre 100 Mds en
2016. Même avec un montant d’achat de l’ordre de
10Mds EUR par mois, la BCE va donc devenir un
acteur prépondérant de ce marché. On peut donc
anticiper une baisse importante du spread sur
l’investment grade.
Il faudra surveiller l’utilisation des TLTRO II mais
l’assouplissement des conditions par rapport aux
opérations précédentes dans un contexte où le marché
du crédit est déjà en train de s’améliorer permet d’être
optimiste.
Ces opérations devraient donc permettre à
l’amélioration du crédit de gagner en ampleur, ce qui
soutiendra l’investissement. Même s’il est le moins
spectaculaire des trois, c’est bien le TLTRO II qui nous
semble pouvoir avoir l’impact le plus important sur
l’activité en soutenant les volumes et en réduisant le
coût du crédit.
Les équipes de la BCE ont revu à la baisse leurs
prévisions de croissance pour 2016 et 2017 à 1,4% et
à 1,7%. Celles-ci ont été réalisées avec des données
arrêtées à mi-février, donc avec des valeurs de
marché reflétant un stress important, qui ont pesé sur
les prévisions. Par ailleurs, la BCE mentionne des
risques sur la croissance à court terme. Les enquêtes
du type PMI se sont effectivement dégradées mais les
premières données d’activité sont très bonnes pour le
premier trimestre. C’est vrai du côté de la
consommation (ventes au détail et immatriculations)
mais c’est surtout vrai du côté de la production
industrielle : en Allemagne, en France et en Italie, les
chiffres de décembre ont été nettement revus en
hausse et janvier affichent une forte progression. Les
chiffres de croissance du premier trimestre peuvent
donc s’avérer bien meilleurs que le +0,4% attendu par
le consensus, ce qui pourrait amener le chiffre de
croissance 2016 plus près de la borne haute de
l’intervalle de confiance de la BCE (1,0%-1,8%).
Pour résumer, ces mesures vont amplifier la reprise du crédit qui est déjà entamée et qui constitue selon nous
l’élément clé pour soutenir la reprise économique dans la zone euro. Une fois les effets de base liés aux prix de
l’énergie disparus, l’inflation devrait réaccélérer. La poursuite de l’amélioration de la conjoncture et la baisse rapide
du taux de chômage (10,3% en janvier, au plus bas depuis septembre 2011) devrait amener un affermissement des
salaires, ce qui permettra à l’inflation core de se redresser.
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